Al igual que el cine está repleto de largometrajes en las que los monstruos son protagonistas —desde Frankenstein, del año 1931, hasta la reciente cinta llamada Un lugar tranquilo, lanzada en las salas en 2018— en los mercados financieros también hay actores invisibles que ejercen como fantasmas para todo aquel que quiere invertir. La inflación es uno de ellos. Un gigante que ha permanecido dormido desde la crisis financiera del 2008 y que ahora está desperezándose de su gran letargo.
En los últimos años el impacto de la globalización ha provocado que los precios hayan estado deprimidos en los principales mercados desarrollados. La entrada de China como jugador destacado en el comercio mundial junto con unas condiciones simétricas de gran endeudamiento en potencias como Estados Unidos, la Unión Europea o Japón, ha generado una estabilidad en los IPC en la última década. Pero, ahora, la película parece anticipar un cambio de guion.
La recuperación de la pandemia ha cambiado el hilo argumental por completo. Los esquemas han saltado por los aires. En los últimos 12 meses en Estados Unidos las tasas de inflación de equilibrio a 10 años subieron y llegaron hasta el 2,6% a mediados de mayo. Pero también las expectativas de inflación, expresadas por los swaps sobre los precios en la Eurozona, son superiores a los niveles vistos a principios de 2020, antes de la crisis pandémica.
Como consecuencia de estas subidas de precios, los costes de producción se están disparando (el Índice de Precios del Productor -IPP- estadounidense ha subido un 9,5% en 12 meses, la cifra más alta desde julio de 2008), lo que debería repercutir, al menos parcialmente, en los precios al consumo, dada la actual tasa de ahorro de los hogares.
La incógnita que se plantea ahora es si la inflación seguirá manteniéndose en niveles elevados debido a factores estructurales o si empezará a retroceder y cómo moverse en este escenario desde el punto de vista de la inversión. Es decir, de qué manera proteger nuestro propio dinero ante la aparición en escena de nuevo de este monstruo.
Los principales bancos centrales consideran actualmente que la fuerte subida de los precios es un fenómeno temporal. Suponen que, en cuanto las cadenas de suministro mundiales se normalicen y los efectos de recuperación se debiliten, cabe esperar una dinámica de precios más moderada de nuevo.
Las proyecciones de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) dejaron claro que el repunte de los precios se considera transitorio, pero se ha producido un cambio significativo en las expectativas para este año tras los últimos datos. «Con estos movimientos prevemos que el banco central iniciará el tapering —retirada de los estímulos monetarios— a finales de este año y podría subir tipos antes de lo anunciado en 2023″, explica Borja Fernández, director de cuentas de Schroders.
Una panorámica de la situación con la que coincide Mauro Valle, responsable de renta fija de Generali Investments Partners, un repunte de la inflación debería hacer subir los tipos de interés: «Esta tendencia en los últimos meses ha sido bastante limitada, ya que los bancos centrales han mantenido una actitud bastante blanda y han podido mantener los tipos reales en territorio negativo, cerca de los mínimos absolutos».
También, los bancos centrales están cambiando sus objetivos, aceptando periodos de mayores niveles de inflación para asegurarse de alcanzar sus objetivos en un horizonte temporal más largo. «Este enfoque implica una política monetaria más flexible y periodos de actitud dovish a pesar del aumento de la inflación y del crecimiento económico positivo», explica Valle.
En este mes de septiembre, se podría ver si la Fed tiene razón y si la inflación vuelve a su objetivo a largo plazo del 2%. «Si la Reserva Federal se equivoca, nos espera un viaje muy incómodo a finales de año, aunque, dicho esto, es mucho más barato cubrirse contra la inflación hoy en día, aunque podría ser todavía demasiado temprano», analiza Simon Lue-Fong, Head of Fixed Income, Vontobel.
Efectos en las carteras
Como en todas las películas de terror, los finales son una incógnita. Ante la perspectiva de nuevas presiones sobre los precios a medio plazo, los debates sobre una reducción gradual de las políticas monetarias expansivas son cada vez más fuertes.
«Suponemos que los bancos centrales —especialmente, la Reserva Federal— suavizarán sus estímulos, sin precedentes en la historia, empezando por una pequeña reducción de las compras mensuales de activos en el último trimestre de 2021, lo cual sería el preludio de su eliminación en los próximos 12 meses y del inicio de una lenta subida de los tipos de interés en el cuarto trimestre de 2022″, comenta Roman Kostal, gestor del fondo MainFirst Absolute Return Multi Asset, MainFirst Global Equities Fund & MainFirst Global Equities Unconstrained Fund.
Al mismo tiempo, se espera que el Banco Central Europeo (BCE) elimine gradualmente sus compras de activos en marzo de 2022, pero podría esperar hasta 2023 para aumentar los tipos de interés, tal y como añade Kostal al respecto.
En consecuencia, los tipos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años podrían superar el umbral del 2% este año y subir entre 50 y 100 puntos básicos más a lo largo de 2022. «Mientras, en Europa, cabría esperar que los tipos a 10 años suban hasta un nivel cercano al 0%, antes de aumentar hasta el 0,25 – 0,50% durante 2022″, opina Kostal.
Frente a este esquema, en el corto y medio plazo, hay factores como la recuperación económica, la evolución de los precios de los fletes, la vacunación desigual, la evolución de los créditos bancarios en Estados Unidos o una normalización monetaria en China, que se debería seguir de cerca para averiguar qué rumbo tomará la inflación para tomar decisiones de inversión.
Si la inflación vuelve rápidamente y se mantiene, habría que reevaluar las perspectivas de la política monetaria. Los bancos centrales de todo el mundo se verían presionados a endurecer sus políticas y frenar la liquidez. «Los mercados de bonos comenzarían a descontar tipos más altos y se produciría un período de volatilidad financiera con caídas tanto de los mercados de acciones como de bonos», dice Fernández.
La deuda que los países han acumulado desde la crisis financiera podría frenar el crecimiento y limitar el gasto, en caso de que los rendimientos aumenten notablemente a largo plazo. El sistema monetario se derrumbaría bajo su propia carga de intereses. Pero como los bancos centrales son conscientes de ello, no lo dejarán llegar tan lejos. Por lo tanto, suponemos que la política monetaria de los bancos centrales se moverá hacia tipos neutros, pero es probable que se mantenga relativamente baja, ya que los países del G4 (EE. UU., Japón, Alemania y Gran Bretaña) se enfrentan a un periodo de estancamiento de las economías tras el reciente y sorprendente repunte de la pandemia.
¿Y qué efectos puede tener un entorno inflacionario a la hora de construir una cartera de inversión? Según Valle, si los bancos centrales consiguen gestionar las expectativas de inflación, la subida de los tipos de interés será limitada y, lo que es más importante, se producirá de forma ordenada. «En este caso, el impacto en la cartera de una subida moderada de los tipos será limitado y debería compensarse con inversiones en bonos con mayor rentabilidad», señala.
Opción I: rotación del growth al value y high yield
Ante un posible escenario inflacionista, la pregunta, como hacemos cuando visualizamos cualquier película, es cuál es el nudo que lleve al desenlace. En este caso, qué opciones de inversión existen para protegerse o incluso beneficiarse de un entorno inflacionario, aunque estas no están exentas de riesgo.
Hay varias cartas a elegir dentro de la baraja. Fernández apuesta como posibilidad la rotación en las carteras del growth al value. «Tras cinco años en los que las acciones de crecimiento, como los valores tecnológicos se han comportado mucho mejor que las acciones conocidas como valor —las que cotizan por debajo de su valoración ‘justa’—, recientemente estas últimas han vuelto a acaparar el interés de los inversores«, describe.
«En estas circunstancias, es probable que sectores como la minería, la energía y el sector bancario —y los valores menos sensibles a la duración— obtengan mejores resultados, al tiempo que se benefician del contexto de crecimiento positivo más amplio en términos absolutos», ensalza en la misma línea Simon Fox, Senior Solutions Director y Global Active Allocation, de Aberdeen Standard Investments.
Para François Rimeu, estratega senior de La Française AM, el entorno actual debería, efectivamente, provocar cambios en la asignación de activos, al menos durante un tiempo, y este movimiento ya está en marcha: «En este contexto, nos decantamos por las empresas que se beneficiarán de un entorno inflacionista, como los bancos, que verán aumentar sus márgenes de transformación, o las empresas más bien cíclicas (materias primas, energía) y bien posicionadas dentro de su sector, que podrán repercutir las subidas de precios a sus clientes».
En términos de apoyo, la gestora francesa se inclina por la renta variable, la deuda high yield, la deuda financiera subordinada y la deuda emergente. ¿Cuál es la razón? Rimeu profundiza en ello: «Históricamente, el high yield y la deuda subordinada se han comportado muy bien en fases de reflación acompañadas de un fuerte crecimiento». En este sentido, una buena inflación es un fenómeno positivo para las empresas y los activos de alto rendimiento.
En la práctica, su rendimiento en los próximos años —ocho suponiendo que la inflación acabe siendo más persistente de lo que se espera— dependerá también de otros factores, desde el nivel general de crecimiento mundial (incluido el éxito de la implantación de las vacunas) hasta los cambios en los tipos de interés.
Asimismo, existe la creencia de que la inversión en valor está ligada a la subida de la inflación, aunque la historia nos dice que su correlación es variable e incluso llega a ser negativa. «Pero, independientemente de que la inflación se acelere o no más de lo deseado, la inversión con sesgo de valor debería estar en el radar de los inversores porque su potencial es más largoplacista de lo que parece y al fin y al cabo el principal catalizador de la rentabilidad de una inversión es si hemos comprado barato o caro», expone Fernández.
Opción II: inmobiliario y materias primas
Históricamente, las fases de fuerte crecimiento económico acompañadas de tipos de interés reales negativos son en general positivas para los mercados de valores, las materias primas y las inversiones inmobiliarias. Un buen ejemplo lo encontramos en la década de 1950, cuando los fondos de la Reserva Federal se mantuvieron por debajo de la inflación subyacente para hacer frente a la montaña de deuda tras la segunda guerra mundial.
«Si se necesita alguna exposición a los bonos (por motivos normativos o de riesgo), una duración corta podría ser apropiada para limitar los efectos negativos del rendimiento a corto plazo», aborda Kostal. De ahí a que otra posibilidad para cubrir los zarpazos ocasionados por la inflación sea la de la inversión en REITS o Socimis (sociedades inmobiliarias cotizadas), ya que los alquileres suelen estar vinculados a la inflación y así se protegen de eventuales subidas. «La clave está en identificar las que tengan mejor exposición geográfica para que se beneficien además de la megatendencia de la urbanización», cuenta Fernández.
Las tenencias de propiedades en alquiler permiten que las rentas suban durante los periodos de aumento de la inflación, pues están indexadas a índices de los que la inflación es el principal componente. «Esto se refiere a los activos inmobiliarios poseídos directamente, pero también indirectamente para los inmuebles poseídos a través de fondos, en particular las SCPI (sociedades civiles de inversión inmobiliaria)», matiza Rimeu a este respecto.
A ello hay que sumarle que las materias primas también han estado en el centro del debate sobre la transición energética, con el cobre y las tierras raras como beneficiarios, dentro del esquema actual. «Estos factores pueden ser más importantes en los próximos años que el debate sobre la inflación, porque además en todo el complejo de materias primas, los precios han subido rápidamente lo cual podría provocar un retroceso ante cualquier mala noticia sobre las vacunas, mientras que la siguiente fase de la reapertura esperamos que esté protagonizada por los servicios más que por los bienes», profundiza Fox.
Opción III: inversiones alternativas
Desde la perspectiva de la cartera, es importante que los inversores no se centren únicamente en la inflación, sino que también piensen en el crecimiento y los tipos de interés. Por eso emergen nuevas alternativas, como pueden ser los TIPS (bonos ligados a la inflación). «Estos ofrecen la protección más directa frente a la inflación estadounidense, pero a un precio relativamente alto dados los rendimientos reales actuales», argumenta Fox.
Desde el punto de vista de Lue-Fong, además, los inversores deberían evitar los segmentos de mercado o los bonos individuales con diferenciales y rendimientos bajos, ya que la protección contra cualquier volatilidad sigue siendo baja. «Lo mismo se aplica a los créditos que podrían desviarse de su trayectoria favorable a los inversores», asegura.
Mientras, la deuda a tipo variable (como los préstamos y los ABS) puede ofrecer un interesante diferencial de crédito sin la sensibilidad a los tipos de interés, mientras que los bonos de alto rendimiento en general tienen una duración más corta que el típico crédito con grado de inversión. Pero en todas las áreas del mercado, como siempre, debe estudiarse cuidadosamente la valoración de partida del activo: la sobrevaloración rara vez es una protección contra nada.
Como posibilidad, añade Lue-Fong, son interesantes las llamadas estrellas ascendentes: «Se trata de empresas que van a pasar de la calificación de alto rendimiento a la de grado de inversión, y de algunos bonos subordinados en los que los rendimientos tienden a ser más altos y la duración más baja, lo que ofrece una buena protección».
Centralizarse en alternativas, siguiendo este hilo, es una opción muy valiosa. «Los activos alternativos, como el sector inmobiliario, las infraestructuras y los hedge funds están menos correlacionados históricamente con las acciones y los bonos, y ofrecen ventajas que pueden funcionar bien en un mundo inflacionista», Jaime Raga, responsable de relación con clientes de UBS AM Iberia.
La pandemia y las medidas adoptadas por los bancos centrales para subsanar sus consecuencias han afectado la rentabilidad y han aumentado la correlación entre la renta fija, la renta variable y otros activos de riesgo. En estos periodos, la diversificación es clave. «Es importante considerar los fondos llamados market-neutral diseñados para generar rentabilidades positivas independientemente del entorno de mercado, aunque debido a su complejidad conviene ponerse en manos de un asesor experto», concluye Fernández.
La idea para la película sobre cómo combatir al monstruo de la inflación ya está creada. Solo falta que el tiempo termine poniendo los resultados (la rentabilidad) a favor de la audiencia. En este caso, los inversores.
