El mercado de la deuda sigue bajo presión. No cabe duda de que es uno de los temas del momento. ¿Cómo explica el comportamiento de los bonos del Tesoro estadounidense desde principios de este año que está marcando la tendencia? La realidad es que condiciona los pasos para el conjunto del entorno.

Carlos de Sousa, estratega de deuda emergente y gestor de Vontobel AM, es un experto acreditado cuya visión siempre aporta valor en el espacio de la renta fija. Por eso, respecto a esta cuestión central tiene claro qué es lo que está, sucediendo: “La venta que se ha producido en el mercado de los bonos del Tesoro de Estados Unidos es fruto de una combinación de varios factores; irónicamente, la razón principal es el aumento de las posibilidades de una fuerte recuperación económica gracias al rápido progreso de la vacunación en el país norteamericano y al estímulo fiscal adicional recientemente aprobado en el país”.

Estas expectativas de una recuperación más rápida también vienen acompañadas de las perspectivas de una retirada más temprana del excepcional estímulo monetario proporcionado por la Fed (una eventual reducción de la flexibilización cuantitativa) y también de una mayor inflación. “Ambos elementos (menor demanda por parte de la Fed) y mayor inflación tienen que traducirse en mayores rendimientos de los bonos (menores precios de los bonos)”, asegura Sousa.

En esta línea, una de las cuestiones sobre este segmento del mercado es el nivel de afectación de las expectativas de inflación a los bonos corporativos de los mercados emergentes. ¿Cómo deberían los inversores afrontar el riesgo de aumento de la inflación en sus carteras? Según el estratega de deuda emergente de Vontobel AM, los bonos de los países emergentes ofrecen un diferencial sobre los tipos del Tesoro nortemericano para compensar el riesgo adicional, algo que se puede aplicar tanto a los bonos corporativos como a los soberanos: “Si los rendimientos del Tesoro aumentan, en igualdad de condiciones la rentabilidad de los bonos de los mercados emergentes también subirá para mantener un diferencial constante”.

Disgregando el high yield

Pero eso no es todo, porque los diferenciales de los mercados emergentes no son en absoluto constantes. A principios de año, el spread de los bonos emergentes con grado de inversión estaba bastante ajustado en comparación con las medias históricas, mientras que los del high yield eran demasiado amplios si se comparaba con la media histórica.

Además, la deuda high yield tiende a tener una duración más corta que la deuda pública, lo que implica una menor sensibilidad de los precios de los bonos al aumento de los rendimientos, y los bonos corporativos de los países emergentes tienen, por término medio, unos diferenciales más altos y una menor duración que los diferenciales soberanos de los países emergentes.

“Esto significa que el high yield entró en 2021 en una posición mucho mejor para resistir la subida de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos que el grado de inversión”, apunta Sousa. “Eso es exactamente lo que vemos en el rendimiento de las subclases en lo que va de año: los bonos soberanos de los países emergentes han perdido un 5,5%, frente al 3% que se ha dejado la deuda soberana high yield”, añade. Mientras, el crédito emergente con grado de inversión se ha dejado un 1,6%, frente al 0,8% que han subido los bonos corporativos emergentes high yield.

“Creemos que este rendimiento superior del high yield no ha terminado, ya que sus diferenciales siguen estando muy por encima de los niveles normales, y esperamos una rentabilidad positiva en este segmento en 2021, incluso en un contexto de aumento de los rendimientos del Tesoro estadounidense”, analiza el experto.

¿Y las divisas?

Sobre qué espera de la evolución de las divisas emergentes y, en particular, del dólar, Sousa señala que el progreso más rápido de la vacunación en Estados Unidos y un estímulo fiscal más agresivo que en otras economías avanzadas se ha traducido en mejores perspectivas a corto plazo para la economía estadounidense, y un aumento más rápido de los rendimientos de los bonos del Tesoro en comparación con los de los países de la zona euro.

Este aumento de los diferenciales de rendimiento ha hecho que el dólar estadounidense sea relativamente atractivo frente a otras divisas importantes, y el índice DXY ha subido un 3,14% en lo que va de año. En un espejo, esta modesta subida del dólar se ha traducido en un modesto descenso del 3,3% en las divisas de los mercados emergentes en lo que va de año.

“Sin embargo, es poco probable que esta diferencia se mantenga durante mucho tiempo, ya que Europa y los países emergentes acabarán alcanzando a Estados Unidos en el proceso de vacunación: no sólo porque la producción de vacunas seguirá aumentando, sino también porque los países que se adelantaron en la carrera de las vacunas necesitarán cada vez menos cantidad de éstas, ya que el exceso de oferta se desviará a los países emergentes”, cuenta Sousa.

Departamento del Tesoro de EEUU.

Además, los bancos centrales de estas zonas empezarán a retirar el estímulo monetario excepcional proporcionado en 2020 mucho antes que las economías avanzadas, lo que debería ser un apoyo para sus divisas. Por lo tanto, nuestras perspectivas son relativamente neutrales con respecto al dólar en este momento, y cautelosamente optimistas con respecto a las divisas de los mercados emergentes.

La oportunidad en los mercados emergentes

¿Y dónde se encuentran las mejores oportunidades en emergentes? Tal y como indica Sousa, tienen una fuerte preferencia por el high yield frente al grado de inversión en el contexto actual.

“En el espacio de los bonos soberanos en divisas fuertes, nos gustan las Bahamas, los warrants del PIB de Ucrania, Ecuador y Túnez; las Bahamas ofrece rendimientos de casi el 8%, que nos parecen demasiado elevados a pesar de la elevada dependencia del turismo; estos rendimientos tan altos se deben principalmente a que se trata de una posición off-benchmark, es decir, que no recibe entradas de fondos pasivos, y no está en el radar de muchos inversores”, afirma.

A su modo de ver, Bahamas también cuenta con un sistema bancario muy amplio y desarrollado que le permitirá financiar casi un tercio de sus necesidades brutas de financiación a nivel interno, y el resto provendrá de fondos aún no utilizados de la emisión de bonos externos del año pasado y de préstamos multilaterales.

Nos gusta el warrant del PIB de Ucrania sobre una base de valoración fundamental, puesto que este instrumento de pasivo contingente proporciona un flujo de caja esperado basado en nuestros modelos estocásticos de crecimiento del PIB que se traduce en un rendimiento implícito mucho mayor que el de los eurobonos de Ucrania; creemos que los warrants obtendrán mejores resultados en el caso probable de que Ucrania supere con éxito la primera revisión de su programa del FMI, actualmente fuera de curso, a finales de este año”, concreta.

Mientras, Ecuador ha sido uno de los países con peores resultados este año, debido a un probable resultado negativo para el mercado en la segunda vuelta de las elecciones presidenciales de abril.

No obstante, los precios actuales de los bonos ofrecen muchas más ventajas que desventajas, y el riesgo de otra reestructuración de la deuda es insignificante. “Hemos mantenido varias conversaciones con el candidato presidencial Andrés Arauz, y nos sentimos cómodos con el riesgo”, destaca.

“Nos gustan los bonos tunecinos denominados en yenes porque, estos bonos Samurai, se emitieron con cupones mucho más bajos que los bonos de referencia cuando Túnez sustentaba el grado de inversión, pero siguen ofreciendo rendimientos  inferiores al 9% con precios tan bajos como 60 centavos de dólar, lo que ofrece una importante protección a la baja si todo va mal y finalmente se requiere una reestructuración, lo que creemos que es muy poco probable por ahora”, finaliza.