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La crisis italiana deja ganadores y perdedores

El cambio de traje político en Italia tiene en vilo a los mercados financieros, que se conjuran para que el nuevo gobierno populista de Giuseppe Conte se asiente sobre posiciones realistas para afrontar los vitales desafíos del país.

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Fatal Constrictor

Italia hierve. Un inconcebible Gobierno, a los ojos de la moderada Europa, tomó las riendas del país. El Movimiento 5 Estrellas (M5S), formación antisistema que lidera Luigi di Maio, y la ultraderechista Liga Norte de Matteo Salvini hicieron valer su apoyo mayoritario en las elecciones generales del pasado 4 de marzo para conformar una alianza gubernamental con Giuseppe Conte a la cabeza. Un jurista bajo sospecha de haber falseado su curriculum, sin experiencia política, que se ha prestado a pilotar, teledirigido por sus mentores, la desafiante nueva etapa de la tercera economía de la zona euro. El mercado tiembla.

Los inversores apenas pestañearon ante el inapelable avance de las fuerzas populistas en las urnas italianas. Al fin y al cabo, la política del país transalpino lleva muchos años enredada. Con el centro derecha menguado de fuerzas y el Partido Demócrata de Matteo Renzzi relegado a un papel irrelevante, ni salían las cuentas para construir una alternativa de gobierno del gusto de los grandes gestores, ni se atisbaban acuerdos verosímiles.

Días de vértigo

Las apuestas se inclinaban por un parlamento colgado y la inevitable repetición de los comicios. Nada que objetar: la Bolsa italiana subía firme y en solitario en unos parqués europeos inconsistentes, y la prima de riesgo del país, que mide el diferencial entre la rentabilidad del bono italiano y alemán a diez años, no se inmutaba. El 16 de mayo, los inversores despertaron del ensueño.

El acercamiento entre Di Maio y Salvini no sólo era un hecho, sino que había un borrador de acuerdo programático sobre la base de sus comunes posiciones antieuropeístas, que contemplaba medidas como la petición al BCE de la condonación del 10% de la deuda pública italiana, la introducción de una tarifa fiscal fija del 15% y 20%, y la implantación de un salario universal, es decir, más gasto fiscal. Los negociadores, que habían incluido inicialmente la posible salida del euro –y después eliminaron–, no pudieron impedir que se desataran las alarmas. Se sucedieron unos días de vértigo, con el presidente de la República, Sergio Mattarella, llegando a hacer uso de la prerrogativa constitucional de designar el candidato a formar gobierno por primera vez en la historia para abortar el intento del M5S y la Liga de colocar a Paolo Savona, declarado enemigo del euro, al frente del ministerio de Economía. Italia consiguió salir de ese atolladero, evitar la inmediata convocatoria de elecciones, que posiblemente reforzaría a La Liga, y echar a andar la legislatura a principios de junio. Pero la confianza del mercado quedó seriamente dañada.

La desbandada de los inversores de la deuda italiana disparó la prima de riesgo hasta los niveles más altos desde 2014, y el índice Ftse Mib de la Bolsa de Milán perdió todas las ganancias acumuladas en 2018, que llegaron a superar el 12%. La volatilidad y el riesgo de contagio están servidos.

Sustanciado el primer gobierno populista de la próspera Europa, el paisaje italiano se ha convertido en un campo de minas. Y sus detonaciones pueden ser de gran alcance. Aunque muchos expertos auguran un corto recorrido a este matrimonio político de conveniencia, y no pocos apuestan a que, en todo caso, el realismo de la gestión diaria irá reconduciéndole hacia posiciones más continuistas para cumplir con el pacto de estabilidad de la UEM, la vigilancia del mercado es extrema. “Parece que no habrá indulgencia por parte de los inversores en bonos y será importante observar la reacción de las agencias de rating”, asegura a Forbes Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion.

El déficit en peligro

Hay mucho que perder en la nueva etapa que se abre en Italia.  De puertas adentro, lejos de emprender las reformas estructurales imprescindibles para que el país relance su exiguo crecimiento –mercado laboral, pensiones, liberalización de sectores intervenidos…–, las prioridades del gobierno de Conte dispararán el gasto público y la percepción de riesgo sobre la deuda, que se acerca a los 2,5 billones de euros y supone más del 130% del PIB.  “El mercado está al tanto de que puede pasar algo difícil en cuestión de meses. Esperamos que el nuevo Gobierno populista italiano cambie el discurso, como ha ocurrido en Portugal. Pero si llevan adelante el salario universal y el recorte de impuestos, tendrá un impacto muy grande en el déficit. La desconfianza de los inversores seguirá provocando ventas de bonos y repuntes de sus rentabilidades. Según el FMI, un incremento de 100 puntos básicos del diferencial de la deuda impacta con un –0,4% en el crecimiento. La perspectiva no es buena; trabajamos con este escenario”, reconoce a Forbes Francisco Veiga, gestor de carteras de Orey Financial.

La previsible volatilidad no es el mejor contexto para el mercado, pero los inversores están habituados a manejarse en esas situaciones. Se puede recordar que en el peor momento de la crisis de la deuda soberana europea la rentabilidad del bono italiano a diez años superó el 7%. Parece más preocupante el efecto sobre los ciudadanos italianos. “Habría que preguntarse si el Gobierno italiano está preparado para el impacto directo que los mercados pueden tener en la economía del país ante propuestas que pongan en riesgo el marco de estabilidad que los acreedores e inversores demandan”, opina para Forbes Patricia Mata, directora de la sociedad gestora Imdi Funds.

Los socios de Italia en la UEM también pueden salir perjudicados por las tensiones, especialmente la deuda de los países periféricos, que son los más expuestos a un posible contagio de la inestabilidad de los mercados del país transalpino. Nadie olvida la crisis del euro de 2011, aunque los expertos remarcan que hay diferencias importantes. Nouen señala cuatro: el entorno global es mucho más favorable; los países del sur de la zona euro tienen superávits por cuenta corriente, lo que les hace menos dependientes de las condiciones financieras mundiales; los bancos cuentan con balances más sólidos; y el BCE dispone ahora  de herramientas para hacer frente a las presiones del mercado, como las compras masivas de deuda publica.

Se debe tener en cuenta, sin embargo, que el BCE se propone retirar su programa de expansión cuantitativa (QE, en sus siglas en inglés), que alberga las compras de bonos, a final del año. En estas condiciones podría aumentar la vulnerabilidad de la deuda soberana. Llama la atención, por ejemplo, el éxito del Tesoro italiano en la subasta de bonos celebrada a finales de mayo, en plena tormenta por el acuerdo de gobierno entre el M5S y La Liga: la demanda se situó en 1,5 veces a oferta, a un tipo de interés, en el caso del bono a diez años, del 3%, ligeramente por debajo de la rentabilidad a la que cotizaba en el mercado secundario. La explicación es sencilla, según Lorenzo Serratosa, consejero delegado de Kau Markets EAFI: “Los bancos compran los bonos y los venden al BCE… mientras compre”, señala a Forbes.

Deuda y mora

Los expertos subrayan que la estabilidad financiera y las señales del mercado son clave para el Banco Central. Pero ven poco probable que cambie sus planes sobre la normalización de la política monetaria, aunque se sigan ampliando los diferenciales de los bonos italianos, a menos que empeore gravemente la situación en Italia o se produzca un amplio contagio a otros países.

Si hay un sector privado claramente damnificado por la crisis italiana es el financiero. No sólo el local, también los  bancos de la zona euro. Según un reciente informe del Banco Internacional de Pagos, la deuda pública de Italia representa cerca del 20% de los balances de la banca del país, el nivel más alto de las economías desarrolladas. En algunos casos, el volumen de deuda nacional supera el total de su capital. Los bancos franceses y alemanes también son grandes tenedores de bonos italianos: tienen alrededor del 65% de la deuda en manos de no residentes, calcula Veiga.

A esto hay que sumar que Italia aglutina la cuarta parte del total de los créditos dudosos de la zona euro, unos 260.000 millones de euros al cierre de 2017, según la agencia de calificación crediticia Standard & Poor´s. Y que queda mucho por hacer respecto al saneamiento de los bancos. “La reforma fundamental que necesita Italia es la bancaria. No ha habido grandes fusiones ni una reestructuración de verdad en el sector. No se permite que se limpie y se abra”, asegura Serratosa.

Hay poco que ganar en una crisis de Italia. En el caso de que se produjera con contagio, por una actitud especialmente beligerante entre el Gobierno italiano y Europa que causara inestabilidad en el euro, saldrían beneficiados los mercados estadounidenses, especialmente el bono del Tesoro, uno de los activos refugio por antonomasia. El segundo es el bund alemán. Pero hay que tener en cuenta que las expectativas de subidas de tipos tanto en EE UU como, más a medio plazo, por parte del BCE, juegan en contra de estos activos, ya que pierden valor por la caída de los precios.

De cualquier manera, de las turbulencias también se pueden obtener réditos. Y nadie duda de que las seguirá habiendo en un país con tantos retos por delante y un gobierno que suscita serias dudas. Si la inestabilidad queda acotada a Italia, los claros ganadores son las posiciones cortas (apuestas por la caída de un valor) en activos italianos. En este escenario, según Veiga, también se puede apostar por empresas italianas multinacionales, cuyos ingresos vengan del exterior, rentables y con bajos niveles de deuda. Nombres como Ferrari, Salvatore Ferragamo o Teneris.

¿Cómo se ha llegado hasta aquí?

Es difícil afirmar que Italia tiene el Gobierno que se merece pero, evidentemente, es el que ha elegido. Por mucho que le escandalice al comisario europeo de Presupuesto, el alemán Günther Oettinger, quien espera que “los electores italianos entiendan la señal de los mercados y no voten en las próximas elecciones por las formaciones populistas”. Esta declaración, que el presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker se vio obligado a desautorizar, puede ser dura por entrometida, incluso grosera, pero refleja de alguna manera la incomprensión del resto de Europa ante la inquietante deriva de su socio italiano. ¿Cómo se ha llegado hasta aquí?

“Es un voto  muy emocional, de protesta y de pesar. Hay miedo a un entorno cambiante. La certeza de prosperidad que se había construido en la postguerra, y que permaneció durante las siguientes décadas, es muy difícil de sostener. La última crisis económica ha sido intensa, aunque menos drástica que en España. Pero el deterioro de Italia venía de muy lejos, se distribuye a lo largo del tiempo. Los italianos llevan veinte años con sensación de que la calidad de vida se está deteriorando, desde un nivel más alto que el español. Forma parte de la naturaleza humana revolverse ante la pérdida. Cuando alguien viene con la varita mágica es un discurso que cala. En este contexto, el populismo ha campado a sus anchas”, explica a Forbes Roberto Sabina, profesor del IEB.

El camino de salida parece estar lleno de obstáculos y dificultades. “Hay que aceptar la realidad: la posición de potencia económica no va a volver, y la realidad económica tiene consecuencias sociales”, asegura Sabina.

Un dato incontestable es que Italia enfrenta un problema de crecimiento. La media de los últimos años es del -0,7%, con una deuda que supera el 130% del PIB. Según afirma a Forbes Lorenzo Serratosa, consejero delegado de la firma de asesoramiento financiero Kau Markets EAFI, para que la deuda no siga aumentando por encima del PIB, éste tiene que incrementarse más  del 3%, “y eso precisa de reformas brutales, que nadie las va a hacer. La italiana es una sociedad que no está dispuesta a una evolución, que es lo que significa una integración de la Unión Europea”.

En clave positiva, Sabina confía en que las potentes pymes del país, que han sido históricamente el motor de la economía, reconozcan que hay una estructura que modernizar para volver a ser punteros. “Cabe esperar que, al margen de vaivenes de la economía, las pymes sean capaces de mantener a Italia en pie”.