¿Qué pasa cuando los mercados de renta variable suben mientras las alertas fiscales no paran de saltar en el mercado de bonos?
Desde el pasado 22 de mayo, cuando la One Big Beautiful Bill fue aprobada en la Cámara de Representantes, los inversores viven atrapados en un rompecabezas. Esta ley impulsada por Donald Trump propone extender los recortes fiscales de 2017, elevar el techo de deuda en 4 billones de dólares, y aumentar el gasto en defensa y control fronterizo. Todo ello con el objetivo, según la administración, de estimular el crecimiento económico. Pero los números pintan un escenario menos optimista.
Según el Penn Wharton Budget Model, la Beautiful Bill aumentará el déficit fiscal acumulado en 2,8 billones de dólares durante la próxima década. Pero si se suman los costes financieros asociados, como los intereses, el Committee for a Responsible Federal Budget estima que el impacto total sobre la deuda pública alcanzaría los 3,1 billones. En otras palabras, se trata de una expansión fiscal de gran magnitud. Lo sorprendente es que, pese a estos números, la bolsa sigue al alza. ¿Por qué?
Bank of America cree que “los flujos siguen impulsados por el momentum, pero no hay ninguna justificación macroeconómica sólida tras esta subida”. En un mercado con tanta liquidez como el actual, donde los tipos reales siguen relativamente bajos y los ahorradores institucionales necesitan rentabilidad, las acciones se convierten en la única vía aparente de escape.
A eso se suma la debilidad del dólar, una estrategia no declarada pero evidente en la agenda de Trump. Desde el 2 de abril, el índice DXY, que mide la fortaleza del dólar frente a una cesta de divisas internacionales, ha caído un 3,7%. Para los inversores, eso reduce el coste de cubrir divisas haciendo que los activos estadounidenses resulten más atractivos. Aunque haya ruido fiscal, la rentabilidad pesa más.
Y en medio de esa paradoja, mayo se ha convertido en un mes extraordinario para la renta variable de Estados Unidos. El S&P 500 ha subido cerca de un 7% en solo 30 días. Está en camino de cerrar su mejor mayo desde 1990. Ni siquiera el tradicional “vender en mayo y marcharse” ha frenado el entusiasmo. UBS Global Wealth Management cree que parte del impulso viene de la suspensión temporal de aranceles y de un tono más dialogante por parte de la Casa Blanca en sus relaciones con China y Europa.
Sin embargo, el contraste con el mercado de bonos es cada vez más evidente. La subasta de bonos a 20 años del 21 de mayo fue la más floja en diez años. La rentabilidad marginal alcanzó el 5,10% y la demanda fue un 15% inferior a la media anual. En un contexto donde los bonos del Tesoro se perciben cada vez más como “ugly bonds” por su debilidad y la pérdida de demanda, esta señal ha encendido alarmas entre los inversores institucionales.
La triple A ya es historia
Además, Estados Unidos ya no conserva ninguna calificación triple A. Fitch y S&P degradaron la máxima calificación hace tiempo, y ahora se ha sumado Moody’s. Y J.P Morgan no se ha andado con rodeos y advierte que hay una fase de “disociación fiscal”. Las acciones son optimistas mientras la deuda pública sufre.
Trump sin embargo ofrece su propia versión. El 27 de mayo, declaró que “el mercado sube porque estamos haciendo lo correcto” y restó importancia a la rebaja de Moody’s. Pero esa lectura no convence a todos. Juan Carlos Ureta, presidente ejecutivo de Renta 4, insiste en que los mercados no se fían de Trump. Ureta señala que ni la depreciación del dólar ni los aranceles resolverán el problema estructural del déficit.
Incluso Elon Musk, hasta ahora un aliado estratégico de Trump, ha criticado abiertamente la Beautiful Bill», calificándola de irresponsable. Musk teme que la pérdida de control fiscal y el aumento indiscriminado del déficit generen una espiral de desconfianza que acabe por perjudicar a los activos tecnológicos, motor actual del crecimiento bursátil.
Japón añade más incertidumbre
A todo esto, se suma el caso de Japón. El 28 de mayo, la subasta de bonos japoneses a 40 años fue un desastre absoluto. Con la menor demanda desde 1987, el Ministerio de Finanzas japonés se vio obligado a reducir la emisión prevista. La rentabilidad de esos bonos cayó 25 puntos básicos en una sola sesión, pero no por fortaleza, sino por falta de alternativas de inversión para los grandes fondos que buscan seguridad. El resultado ha sido que muchos fondos han redirigido su capital hacia Estados Unidos. Eso ha ayudado a reducir, aunque temporalmente, la rentabilidad del bono a 30 años por debajo del 5%. Pero el problema estructural sigue ahí.
Bloomberg Intelligence estima que una venta progresiva de Tokio de bonos del Tesoro de Estados Unidos podría sumar hasta 25 puntos básicos a la rentabilidad de los títulos a 10 años. La interdependencia es evidente. Bank of America lo expresa en términos sistémicos. La deuda soberana actúa como una red nerviosa. Cada señal fiscal se amplifica al otro lado del globo. J.P Morgan advierte de que Estados Unidos ya no puede dar por sentada la demanda extranjera.
Todo esto hace que el mercado estadounidense se mueva entre dos fuerzas opuestas. Por un lado, la liquidez, el dólar débil y el optimismo de corto plazo. Por otro una montaña de deuda que no deja de crecer y supera ya el 127% del PIB. Los tipos a largo plazo suben, las calificaciones bajan y la incertidumbre se acumula.
Parece que la inflación ya no es el principal enemigo. Tampoco los aranceles. Ahora el verdadero riesgo está en la política fiscal. Y en cómo el mundo lee las señales de una economía que parece vivir en dos realidades distintas.
