La aparente prosperidad que provocó en la vieja Europa la llegada de plata y oro en las bodegas de los buques españoles creó una falsa ilusión de riqueza que pronto se desvanecería cuando la inflación terminó con esta ventaja temporal, dejando al continente plagado de inversiones fallidas. Los gobiernos aumentaron entonces su control sobre la economía, aplicando la máxima de más Estado con menos mercado, sembrando desordenes financieros y sentando las bases de la posterior recesión. Hoy, como entonces, la economía europea se prepara para traspasar su última frontera, pero esta vez la travesía no es marítima, sino monetaria. La apuesta del BCE para impulsar el crecimiento económico y evitar la deflación mediante el artificio de los tipos de interés negativos quizás sea una solución a corto plazo. Pero, como señala el exgobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, en su libro El fin de la alquimia, lo más probable es que esta herramienta no convencional sirva de catalizadora de una crisis futura cuando vuelva la ortodoxia monetaria y los bancos y las empresas se vean obligados a reflejar la cruda realidad económica en sus balances.
Y es que los tipos de interés (nominales) negativos alumbran una nueva era cuya extensión y evolución es, por el momento, imprevisible. Lo que antaño aparecía como una anomalía coyuntural comienza a convertirse en un elemento estructural que beneficia a los estados, empresas y particulares endeudados a costa de perjudicar a los ahorradores, todo ello con un objetivo claro: evitar que el elevado pasivo de la economía global termine creando una nueva recesión. Para Rafael Doménech, responsable de Análisis Económico de BBVA Research, estamos ante un problema complejo que no se soluciona recurriendo a fórmulas mágicas y que tiene más de un enfoque, con enormes diferencias entre las principales regiones monetarias. “Cuando algunos bancos centrales como el BCE o el Banco de Japón han visto que de forma persistente la inflación está por debajo de su objetivo, han aplicado una amplia batería de medidas de expansión monetaria entre la que se encuentran los tipos de interés negativos. Pero otros, como la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, se han cuidado mucho de no traspasar esa línea, incluso en lo peor de la crisis financiera internacional, optando por programas de compra de deuda más ambiciosos”, explica a Forbes el economista.
La cuestión es que, por el momento, la estrategia del BCE de combinar la adquisición de activos con los tipos negativos no está dando los resultados esperados. El nivel general de precios y el exiguo crecimiento del PIB de la eurozona no han variado de forma sustancial desde que en 2014 la autoridad monetaria europea decidió situar en valores negativos la facilidad de depósito –el interés que cobra a las entidades financieras por cuidar sus reservas–, una tasa que ya se sitúa en el -0,5% y que pone en riesgo el futuro de la banca europea.
Una nueva era imprevisible
“Tras varios años, el banco central no ha conseguido cumplir con el objetivo de inflación. Lo que no quiere decir, necesariamente, que no haya sido efectivo, porque no podemos saber si habría habido deflación en caso de que no se hubieran adoptado las medidas llevadas a cabo. Por otra parte, existen efectos secundarios desfavorables que, a medida que la laxitud es mayor y más duradera, aumentan en intensidad”, expone a Forbes el economista y exdirectivo bancario, Carmelo Tajadura.
Como sucede con la farmacología, la diferencia entre un veneno y un medicamento está en la dosis y en el caso de la política monetaria nos estamos acercando a niveles de saturación peligrosos. “Es inaudito escuchar las declaraciones de algunos miembros del BCE o gobernadores de bancos centrales cuando dicen que los tipos negativos favorecen al sector bancario. Debe ser por eso que las entidades se muestran incapaces de cubrir siquiera su coste de capital y cotizan en el mercado con un descuento importante sobre el valor contable”, añade con ironía Tajadura.
Este exdirectivo bancario sabe de primera mano que los tipos de interés bajos y, en mayor medida, la curva plana o invertida “golpean con claridad el margen de intereses al impedir sacar partido de la transformación de plazos” inherente al negocio bancario.
Buscando rentabilidad
El otro sector que asiste con estupor a este nuevo entorno es el asegurador, que cada día tiene más difícil alcanzar las rentabilidades mínimas que son necesarias para atender las necesidades de sus clientes y, por lo tanto, para garantizar su propia supervivencia. La renta fija ya no es suficiente y las compañías se ven obligadas a pisar el terreno resbaladizo y volátil de la renta variable. Y lo mismo sucede con los fondos de pensiones, que se ven empujados a buscar activos con elevado riesgo violando el principio de seguridad inherente a estos productos de ahorro a largo plazo.
“En el ramo de vida principalmente, el sector seguros tiene unas necesidades financieras que cubre con inversiones, pero cuando la expectativa de rentabilidad de esas inversiones se reduce hasta la que tenemos hoy –los tipos negativos–, o bien se corre el riesgo de desajuste entre activo y pasivo
–que no puede durar mucho en el tiempo– o bien se toma un riesgo mayor en las inversiones financieras”, apunta a Forbes Diego Fernández, director general de inversiones de A&G Banca Privada.
La gran mayoría de las carteras financieras de las aseguradoras se construyeron hace varios años con los tipos de interés de la deuda pública española muy superiores a los actuales, pero todo ese papel está llegando a vencimiento y las alternativas de reinversión no cubren sus necesidades. “Por esa razón, muchas aseguradoras están invirtiendo en negocios que les ayuden a diversificar el suyo tradicional y en capacidades de gestión para, a través de productos de inversión alternativa o con una gestión activa, ser capaces de incrementar sus expectativas de rentabilidad”, añade el directivo financiero.
Además de los bancos y las aseguradoras hay otro colectivo al que perjudica el actual escenario de tipos de interés y que es el gran olvidado: el de los ahorradores que no mordieron el anzuelo del crédito barato y que ahora temen ser los que paguen los platos rotos de los desajustes financieros y monetarios. La primera declaración de la nueva presidenta del BCE, Christine Lagarde, señalando que los ciudadanos europeos “deberían sentirse más afortunados de tener trabajo que de tener sus ahorros protegidos” es una muestra de cuál va a ser la línea que siga la sustituta de Mario Draghi en los próximos años. El problema es que, si revisamos la historia, este tipo de aventuras de ingeniería monetaria no suelen llegar a buen puerto. “En la campaña electoral de 1972, Helmut Schmidt, quien más tarde se convirtió en canciller alemán, pidió una política monetaria más expansiva al decir que una inflación del 5% sería mejor que el desempleo del 5%. Hacia finales de la década de 1970, tanto la inflación como el desempleo superaban el 5%. La señora Lagarde parece cometer el mismo error. En este caso, la política expansiva del BCE sin límite probablemente destruirá tanto los ahorros como los empleos”, apunta a Forbes el profesor Thomas Mayer, director del Flossbach von Storch Institute.
Sobre esta cuestión se pronuncia también Rafael Doménech, quien considera que la postura de Lagarde “tiene sentido en unos escenarios pero no en otros”. El problema es cuando los tipos de interés bajan tanto que alcanzan un nivel en el que sus efectos son contraproducentes. “En ese caso, afectan negativamente a las condiciones de financiación de la economía, a la transmisión de la política monetaria a través del sistema financiero y terminan perjudicando a la propia actividad económica, de manera que no se crea tanto empleo como se podría”, explica. “Tenemos que tener siempre presente que a largo plazo el crecimiento de la renta per cápita y de los salarios está determinado por el crecimiento de la productividad, por la innovación y por la mejora de capital físico, tecnológico y humano, que dependen de lo que hagan los países con sus instituciones, políticas y reformas estructurales. No existen atajos. Las políticas monetarias y fiscales de estabilización no son un sustituto sino un complemento de esas políticas apropiadas de crecimiento a largo plazo”, concluye Doménech a este respecto.
El BCE coincide en el análisis y por ello solicita a los gobiernos que adopten políticas fiscales que acompañen a la munición monetaria para que, en el futuro, las economías del Viejo Continente no dependan tanto de la respiración asistida que proporcionan las herramientas no convencionales. Sin embargo, la tónica habitual –especialmente en los países del sur– es aprovechar las favorables condiciones de financiación para seguir elevando el endeudamiento, tanto en el plano corporativo como en el estatal. Una estrategia que puede ser letal si la desaceleración económica es más abrupta de lo esperado. “Los gobiernos de la eurozona tendrán que elegir: adoptar una política fiscal favorable al crecimiento y hacerlo de manera cooperativa en toda el área monetaria, o aceptar un mayor estancamiento económico y una vulnerabilidad continua a las crisis”, afirma a Forbes Ranko Berich, director de análisis de Monex Europe.
El dilema fiscal
El problema es que hay pocos países que podrían adoptar una política fiscal expansiva y los que pueden no parece que estén por la labor, aunque esto puede cambiar si la situación económica se deteriora rápidamente. “Algunos, como Alemania y Países Bajos, tienen margen fiscal para impulsar su demanda agregada, pero socialmente, por el momento, no hay mucho apetito para que lo hagan. La tasa de desempleo en Alemania está en mínimos históricos y sus empresas tienen serios problemas para cubrir vacantes. Si la situación empeora, seguramente serán más proclives a utilizar ese margen con políticas de gasto público bien diseñadas que, por cierto, no necesariamente tienen por qué ser inflacionistas”, expone el responsable de Análisis de BBVA Research.
Una alternativa para superar esta aversión de los estados con más margen fiscal sería que “desde el seno de la UE se impulsara la inversión pública, pero por el momento ni hay instrumentos para ello ni existe el consenso necesario para crearlos”, opina Carmelo Tajadura. Y en cuanto a las necesarias reformas estructurales, el economista recuerda que este tipo de medidas no producen efectos inmediatos y tienen un elevado coste electoral, por lo que “no parece que la clase política actual sea muy capaz de afrontarlas, en estos tiempos de populismo y de retorno a viejas disputas comerciales”. A todo ello hay que añadir que no está claro que una política monetaria expansiva con un limitado respaldo fiscal sea capaz de revertir las numerosas cargas económicas y políticas que acompañan a todo final de ciclo económico. Es la tesis de Hans Jörg Naumer, director de mercado de capitales de Allianz Global Investors, que muestra a Forbes su escepticismo sobre la capacidad de los bancos centrales en el entorno económico actual. “Una reactivación de la expansión dependería de una reducción significativa en los riesgos [geo] políticos, una mejora en el sentimiento corporativo y las ganancias, y una recuperación en la inversión corporativa. En otras palabras, la política monetaria ultra expansiva no será suficiente”.
Y a río revuelto….
La ruptura de la ley básica de la economía que establece que el dinero tiene un valor en el tiempo, y que renunciando al consumo en el presente se puede obtener una rentabilidad en el futuro, está provocando movimientos telúricos en los mercados. Mientras unos analistas auguran un terremoto en el sistema financiero que obligará a cambiar el paradigma monetario, otros ven factible un mantenimiento del statu quo, mientras la inflación esté controlada, en el que la renta variable y otros activos se vean beneficiados, al menos en el corto plazo. “Las acciones podrían tender a múltiplos más altos, ya que los rendimientos de los bonos ofrecerían menos competencia. Hemos visto esto con las altas valoraciones actuales y la larga temporada de sólido rendimiento de la renta variable. El oro también podría beneficiarse, porque con tipos de interés negativos a escala mundial, se hace más fácil mantenerlo por largos períodos de tiempo”, dice Chris Gannatti, director de análisis de WisdomTree para Europa. Para Gannatti las criptodivisas son también una opción de inversión interesante en este nuevo entorno ante el escaso rendimiento de la renta fija. “Es importante destacar que, con el entorno actual de baja inflación, todavía no estamos viendo un estrés severo en el valor de las divisas principales en los mercados desarrollados. Si viéramos una falta de confianza en la continuidad de la hegemonía del dólar estadounidense en los mercados mundiales, por ejemplo, esto podría en teoría conducir a una mayor demanda de criptomonedas a largo plazo”, augura el analista.