En el verano de 2020, Adam Crawley, exoperador de Morgan Stanley, viajaba por Indonesia, Tailandia y Australia, perfeccionando su qigong con un hombre llamado Maestro YanG, cuando un mensaje inesperado en LinkedIn lo devolvió bruscamente a la realidad.
El remitente era Noel Moldvai, un entusiasta de las criptomonedas con predilección por el rock canadiense de principios de la década de 2000 y una propuesta sobre el sector más prometedor de los mercados privados.
Crawley no tenía intención de volver al sector financiero, pero Moldvai lo convenció de invertir en un mercado con acceso limitado y una demanda feroz: acciones previas a la salida a bolsa de las startups más grandes y prometedoras del planeta. Aquellas que planean ofertas públicas de billones de dólares: Anthropic, SpaceX y OpenAI. El tipo de acciones que, en teoría, ningún inversor minorista debería poder comprar. El tipo de acciones que todo el mundo desea.
Trevor Paulhus para Forbes
En febrero de 2022, ambos fundaron Augment, una empresa con sede en Austin, Texas, dedicada a localizar y empaquetar esas acciones para su venta a inversores institucionales y minoristas que de otro modo no podrían adquirirlas. Crawley afirma que los activos de Augment —casi en su totalidad acciones previas a la salida a bolsa de empresas tecnológicas privadas— se han disparado de menos de 200 millones de dólares a más de 1.000 millones en los últimos 12 meses, impulsados en gran medida por el vertiginoso aumento del valor de Anthropic.
Augment no está abriendo nuevos caminos. La gente lleva negociando con acciones de empresas privadas desde mucho antes de la salida a bolsa de Facebook en 2012. Pero el auge de la IA parece estar convirtiendo esa práctica en una vía de acceso directa. La razón es sencilla: las empresas tecnológicas más prometedoras permanecen privadas durante más tiempo y los inversores de capital riesgo se embolsan una parte mucho mayor del valor. Comprar acciones de Apple al precio de su salida a bolsa y esperar unas décadas era antes un plan de jubilación viable. Comprar acciones de una empresa valorada en un billón de dólares en su salida a bolsa y esperar a que se triplique su valor ya no lo es. Las mayores ganancias se producen ahora años antes de que se presente el folleto informativo.
Una de las razones: la SEC modificó las normas en 2012. Antes, las empresas con activos por valor de 10 millones de dólares o 500 accionistas debían salir a bolsa (en parte por eso lo hizo Facebook); ahora el límite es de 2000 accionistas. SpaceX, Anthropic y OpenAI aspiran a salir a bolsa con valoraciones de 1 billón de dólares o más, lo que deja poco margen para un mayor crecimiento exponencial.
Aquí entra en juego el vehículo de propósito especial (SPV, por sus siglas en inglés): un fondo creado para agrupar el capital de diversas partes en un único activo. A veces, el activo son las acciones. Otras veces, se trata de una participación en otro SPV que posee las acciones. Y otras veces, se trata de una participación en un SPV que, a su vez, posee una participación en un tercer SPV que posee las acciones. Cada nivel constituye una entidad jurídica independiente. Y cada nivel cobra comisiones.
El SPV es una solución regulatoria que permite a las empresas mantenerse privadas por más tiempo sin revelar información financiera, ya que cientos de personas pueden agrupar sus participaciones accionariales en un solo vehículo en la tabla de capitalización. Además, y esto es importante, el mercado de SPV permite a los directivos de la empresa, incluidos sus fundadores multimillonarios, obtener ganancias de forma discreta sin alarmar al mercado.
Todos los involucrados obtienen una comisión: hay honorarios de gestión, participación en las ganancias y, a veces, comisiones de acceso o de presentación. Impulsado por el miedo a perderse algo (FOMO) y la dificultad para transferir acciones privadas, el ecosistema de vehículos de propósito especial (SPV) se ha convertido en un lucrativo negocio de peaje para las empresas y los intermediarios que lo gestionan. Sim Desai, director ejecutivo de la correduría de SPV Hiive, estima que los SPV poseen «cientos de miles de millones» en empresas privadas respaldadas por capital de riesgo.
Es un paso importante hacia un objetivo valioso: democratizar la propiedad de empresas privadas. Cuantas más personas puedan participar de las enormes ganancias económicas de los mercados privados, mejor. Pero sin normas coherentes y reguladores eficaces, el mercado de acciones previas a la salida a bolsa corre el riesgo de convertirse en un terreno fértil para los estafadores.
Todo el mundo intenta hacerse con una parte del mercado. Esto incluye a fundadores veinteañeros, exabogados, inversores de capital riesgo de nivel medio e instituciones venerables como Morgan Stanley y Charles Schwab, que ofrecen inversiones en SPV a clientes de alto patrimonio. Incluso hay promotores de SPV en Instagram, WhatsApp y Telegram.
Por un lado, existe una red clandestina de intermediarios individuales, algunos de los cuales podrían no tener licencia. Por otro, están los inversores de capital riesgo «tradicionales» que utilizan vehículos de propósito especial (SPV) como estrategia de inversión. Las rondas de financiación iniciales son cada vez más grandes y menos accesibles para quienes no cuentan con grandes recursos económicos. Las rondas de financiación posteriores se dividen en operaciones donde los inversores pueden elegir la empresa que les interesa y pagar por ello.
Valor Equity Partners, la empresa del multimillonario Antonio Gracias (número 32 en la lista Midas de este año), posee aproximadamente 30.000 millones de dólares en acciones de SpaceX a través de vehículos de inversión únicos; el inversor Alex Davis, propietario de la firma de inversión Disruptive, con sede en Dallas, gestiona unos 10.000 millones de dólares en activos gracias, en gran medida, a vehículos de inversión específicos en empresas como Groq, Palantir y Shield AI.
Entre ellas se encuentran empresas como Augment y Hiive, que fue valorada por última vez en 650 millones de dólares, proyecta ingresos de 120 millones de dólares en 2026 y afirma ser rentable. Morgan Stanley compró EquityZen, un corredor de SPV con sede en Nueva York, en enero. Se estima que AngelList, que ayuda a las personas a establecer y vender participaciones en SPV, ha obtenido alrededor de 200 millones de dólares en comisiones por la formación de SPV. Sydecar, un administrador de SPV con sede en Houston, ha visto aumentar sus activos de 3.500 millones de dólares hace seis meses a 5.500 millones de dólares en la actualidad. Todas estas empresas ayudan a completar rondas de financiación, gestionar transacciones secundarias y construir la infraestructura financiera en torno a las empresas de alto crecimiento que llevaron a los principales fondos de capital riesgo de Estados Unidos a la Lista Midas 2026 de Forbes.
“Estamos superando con creces nuestras previsiones”, afirma Nik Talreja, cofundador y director ejecutivo de Sydecar. Cree que Sydecar podría duplicar nuevamente sus activos bajo administración hasta alcanzar los 10.000 millones de dólares en los próximos 12 meses.
Los inversores individuales deben tener cuidado. En los próximos años, muchos descubrirán que invertir en una empresa privada a través de un SPV puede resultar mucho más caro que poseer las acciones directamente. Algunos habrán pagado comisiones compuestas mediante vehículos de inversión diversificados. Otros habrán pagado comisiones de acceso iniciales que oscilan entre menos del 5 % y hasta el 18 %. Estas comisiones se suman a la típica comisión del 2 % sobre los activos y el 20 % sobre los beneficios, común en el capital riesgo, aunque no todos los SPV cobran comisiones de gestión. Sydecar afirma que sus SPV se quedan con una media del 12 % de los beneficios.
Las cuentas se complican rápidamente. Supongamos que un inversor compra una participación de 2 millones de dólares en una sociedad instrumental de tres niveles, donde cada nivel recibe una comisión de gestión del 2 % y una participación en los beneficios del 20 %. Si esa participación vale 10 millones de dólares cuando la empresa salga a bolsa dos años después, casi 5 millones de dólares irían a parar a los intermediarios. Y eso sin contar los impuestos.
También existe riesgo de transferencia: empresas privadas como Anthropic, Anduril y OpenAI restringen la transferencia de sus acciones. Esto significa que los inversores de vehículos de propósito especial (SPV) podrían no llegar a ser propietarios directos de las acciones, lo que dificulta la obtención de liquidez.
Finalmente, está el fraude y la incompetencia: sociedades instrumentales que mintieron sobre su acceso a las acciones o que nunca se constituyeron correctamente. Ya hay demandas en trámite. Cabe esperar muchas más.
En cierto modo, las SPV son las SPAC de 2026: un mercado en auge con un gran potencial para atraer a inversores importantes, pero donde quienes captan el capital pueden obtener grandes beneficios a costa del inversor minorista y mantener ocupados a los abogados en litigios posteriormente. El parecido no es casual: una SPAC, o Sociedad de Adquisición con Fines Especiales, es simplemente una subespecie de una SPV.
De vuelta en Augment, Crawley y Moldvai comenzaron adquiriendo 35 millones de dólares en acciones de Anthropic —con la aprobación de la empresa— en la subasta de liquidación de 2024 de la ahora extinta plataforma de criptomonedas FTX (Sam Bankman-Fried, el cofundador encarcelado de FTX, fue uno de los primeros inversores de Anthropic). Desde entonces, han utilizado una combinación de capital y deuda para financiar la compra de acciones de otras empresas privadas muy demandadas, principalmente de firmas de capital riesgo, empaquetarlas en una SPV y venderlas a inversores, explica Crawley. La firma, que según él es rentable, generalmente cobra una comisión de transacción del 5%. Los ingresos aún son modestos, pero están creciendo rápidamente: 12 millones de dólares en 2025, una proyección de 40 millones de dólares este año y 100 millones de dólares el próximo.
Crawley ve a FTX como el modelo a seguir, una de esas comparaciones que explican más de lo que pretenden. «Existe un precedente [en criptomonedas] para aportar liquidez a un activo privado», afirma. «FTX estaba aplicando la estrategia con éxito antes de su colapso… FTX lo entendió a la perfección».
Por supuesto, FTX también demostró lo que puede ocurrir cuando la ingeniería financiera supera la confianza.
Matt Grimm, cofundador de Anduril, fabricante de drones militares, junto con Palmer Luckey y otras tres personas, ofreció una perspectiva más sombría en un podcast reciente. «¿Cuántos inversores en Estados Unidos creen ser dueños de una parte de SpaceX cuando en realidad están financiando la adicción a la cocaína del novio de su excompañera de piso en Miami?»
En abril, Jeff Weinstein, inversor de capital riesgo de FJ Labs, con sede en Nueva York, recibió un mensaje de WhatsApp de una empresa desconocida que le ofrecía venderle acciones de Anthropic por un valor de hasta 2.000 millones de dólares. Este precio valoraba a Anthropic entre 800.000 y 1 billón de dólares, casi el triple de la valoración de la última ronda de financiación de la empresa de IA. El acuerdo también incluía una comisión inicial del 10%.
Cuando Weinstein solicitó más información, el vendedor le dijo que se trataba de una SPV de una sola capa, lo que significaba que la entidad poseería las acciones directamente. Luego recibió una carta de intención solicitándole que la firmara y presentara prueba de fondos antes de que terminara el día. Anthropic no permite que las SPV adquieran sus acciones sin autorización, y la empresa sostiene que las transferencias no autorizadas son nulas. Por lo tanto, Weinstein solicitó el nombre del inversor directo y pruebas de la asignación en la próxima ronda de financiación de Anthropic. No obtuvo respuesta. Sin tener claro qué estaba comprando, rechazó la oferta.
“Lo que me pareció más repugnante de todo esto fue la mentira descarada”, dice Weinstein, a quien le preocupa que los inversores minoristas, que están bajo presión de tiempo, no sometan propuestas como esta al escrutinio adecuado.
Este episodio ilustra un peligro fundamental: los inversores en vehículos de propósito especial (SPV) generalmente no pueden saber quién es el propietario de las acciones subyacentes. Ellen Tang, quien dirige un canal de YouTube sobre inversiones e intentó invertir en Groq a través de un SPV de Hiive en noviembre, recuerda haber preguntado precisamente eso. «Recuerdo que era algo que no podían revelar», afirma.
Según Weinstein, los posibles inversores en vehículos de propósito especial (SPV) deberían hacerse una pregunta sencilla: «¿La persona con la que están tratando solo intenta ser un intermediario en la transacción y llevarse una comisión?». Sospecha que muchos lo hacen. «La mitad de las personas involucradas en este ecosistema, quizás más de la mitad, no son agentes de bolsa registrados», afirma. «Todo este proceso fraudulento es ilegal».
El ejemplo más claro de lo que no se debe hacer hasta ahora es Linqto.
Fundada en 2010, la empresa del Área de la Bahía llegó a gestionar más de quinientos millones de dólares en activos de empresas privadas previas a su salida a bolsa, muchos de ellos vinculados a la empresa de criptomonedas Ripple. Linqto comercializó algo que parecía demasiado bueno para ser verdad: por tan solo 1000 dólares, acceso a la compra de acciones de más de 100 empresas privadas, incluidas SpaceX, Anthropic y Ripple, sin comisiones de gestión ni participación en los beneficios.
Mientras tanto, Linqto se enfrentaba a múltiples demandas, incluyendo una demanda colectiva contra su ex director ejecutivo, Bill Sarris, y una demanda por denuncia de irregularidades presentada por el ex director de ingresos, Geno Zawrotny, quien ahora trabaja con Crawley en Augment. Linqto también está siendo investigada por la SEC, el Departamento de Justicia y la FINRA. Entre las acusaciones contra la anterior administración se encuentran: asegurar a los inversores que estaban comprando acciones directamente en empresas previas a su salida a bolsa, mientras vendían participaciones en una sociedad instrumental (SPV) que no estaba debidamente constituida; cobrar márgenes excesivos y no revelados de más del 150% mientras anunciaban «sin comisiones ni costes ocultos»; y utilizar influencers pagados para generar miedo a perderse algo (FOMO) en torno a un acceso supuestamente escaso a empresas privadas.
El año pasado, llegó una nueva administración que rápidamente se dio cuenta de que el negocio no podía continuar así y solicitó la protección por bancarrota para Linqto. Según Dan Siciliano, el nuevo director ejecutivo de Linqto, fue «un robo descarado a los clientes desde el principio».
Siciliano cesó las operaciones y transfirió los activos de los acreedores de Linqto a Forge, plataforma de negociación secundaria propiedad de Charles Schwab, y a VanEck, gestora de activos global. En febrero, un juez aprobó el plan de Linqto para salir de la bancarrota; es probable que esto ocurra en las próximas semanas.
Rainmaker Securities, un corredor registrado en la FINRA y mencionado junto con Linqto en la demanda colectiva, sigue siendo un actor importante en los mercados de vehículos de propósito especial (SPV). Rainmaker rechaza todas las acusaciones de irregularidades y planea solicitar el sobreseimiento de la demanda. La firma ya pagó multas a la FINRA, sin admitir culpabilidad, por supuestamente hacer declaraciones engañosas al público y no documentar pruebas de la debida diligencia.
Rainmaker insiste en que es una empresa honesta y subraya que nunca ha recibido quejas de inversores ante la FINRA. Un portavoz de la compañía afirma: «No todas las transacciones de vehículos de propósito especial (SPV) de valores privados se realizan a través de intermediarios regulados [como Rainmaker] y, por lo tanto, pueden no estar sujetas a los mismos estándares de cumplimiento, diligencia, supervisión o mantenimiento de registros».
El mes pasado, Anthropic publicó una lista de ocho intermediarios de vehículos de propósito especial (SPV) que, según afirma, no están autorizados a comprar ni vender sus acciones, entre ellos importantes empresas como Hiive y Sydecar, y recalcó que los SPV no pueden adquirir acciones de Anthropic. Sin embargo, Hiive parece mantener más de una cuarta parte de sus activos de SPV, valorados en más de 150 millones de dólares, en acciones de Anthropic. Sydecar ha registrado 44 SPV con el nombre «Anthropic».
«Solo facilitamos transferencias de acciones con la aprobación de la empresa», escribió Desai de Hiive en X en respuesta, haciendo hincapié en que la misión de la empresa es «aportar transparencia y estandarización al mercado privado para abordar precisamente las preocupaciones que plantean». Sydecar afirma que, al ser un administrador, no compra ni vende valores.
OpenAI y Anduril también prohíben las transacciones secundarias sin la aprobación expresa de la empresa. Sin embargo, estas acciones sí se negocian: Hiive no posee acciones de ninguna de las dos compañías en sus SPV, pero parece gestionar un mercado activo (obtiene hasta un 6,8% de comisión) para la compraventa de acciones de Anduril y OpenAI. Al menos media docena de sindicatos en AngelList afirman públicamente tener acceso a acciones de OpenAI. Antes de su salida a bolsa, SpaceX ha estado excluyendo a los inversores de SPV de su estructura accionarial, incluido el capital chino que ingresó en la compañía a través de una SPV de Delaware gestionada por Tomales Bay Capital.
Esto significa que los inversores podrían haber invertido en vehículos que creían que les brindarían exposición a estas empresas, solo para descubrir que las propias empresas se niegan a reconocer las transferencias. Tal vez el accionista original venda sus acciones en la OPV y transfiera las ganancias a través de la cadena de vehículos de propósito especial (SPV). Tal vez no lo haga. O tal vez la empresa declare nula la transferencia, los inversores pierdan las acciones que creían estar comprando y el litigio llegue al Tribunal de Equidad de Delaware.
Algunos intermediarios de SPV ya han tenido problemas legales. En enero, tres corredores de SPV en la ciudad de Nueva York se declararon culpables de conspiración y fraude. Supuestamente se embolsaron millones de dólares en comisiones —provenientes de márgenes ocultos sobre las acciones de SPV en empresas previas a su salida a bolsa— mientras recaudaban 185 millones de dólares de más de 1000 inversores. Un mes antes, el Departamento de Justicia acusó a un hombre de Nueva York de fraude por vender participaciones en acciones de Anduril a las que no tenía acceso. En 2023, un juez federal condenó a un hombre de Manhattan por usar el dinero de los inversores de SPV para comprar vuelos chárter en jet privado y un Corvette.
Ahora, el bazar SPV está aceptando nuevos participantes de prácticamente todos los códigos postales.
Desde su oficina en Fort Smith, Arkansas, Max Avery cuenta la historia de cómo llegó hasta aquí: un niño aficionado a la informática; traficante de armas en Ploiești, Rumania; emprendedor de la construcción con dificultades; y, finalmente, proveedor de vehículos blindados de propósito especial (SPV). Este hombre de 40 años, que legalmente cambió su nombre a Maximus Tyrannus Avery en honor al protagonista de Gladiator, afirma haber vendido una vez una rara pistola semiautomática a Elon Musk.
Ahora se dedica a los mercados privados. Avery dirige una plataforma de gestión de patrimonio en criptomonedas y una comunidad de Discord con 15 000 miembros donde los inversores intercambian información sobre oportunidades de SPV (Sociedades de Propósito Especial). Ha escrito un libro sobre cómo cualquier persona puede obtener financiación o invertir en SPV. Está siguiendo su propio consejo, habiendo recaudado hasta el momento unos 10 millones de dólares. Planea cobrar la comisión habitual del mercado privado: un 2 % anual y el 20 % de los beneficios.
La salida a bolsa de SpaceX, prevista para junio, será la primera gran prueba para los verdaderos defensores de las SPV como Avery. Si los inversores en SPV escalonadas pueden vender y cobrar, parecerán acertados y el mercado se consolidará. Pero si se desatan innumerables demandas y los intermediarios se embolsan casi todas las ganancias, habrá un clamor de indignación y exigencias de mayor regulación.
En cualquier caso, el sistema actual, en el que cada empresa inventa su propia política de vehículos de propósito especial (SPV), normas de elegibilidad y restricciones de transferencia, sin una aplicación clara, es caótico, inconsistente y propenso a los abusos.
Avery y un coro de entusiastas de las SPV creen que la tokenización de los intereses de las SPV podría ser útil, ya que permitiría a los inversores vender tokens respaldados por blockchain vinculados a la propiedad de las SPV, incluso cuando las acciones subyacentes no se puedan transferir. Algunos tokens de criptomonedas vinculados a Anthropic ya se cotizan con valoraciones implícitas superiores a 1 billón de dólares.
Es una idea llamativa, probablemente con buenas intenciones, pero dada la problemática historia de fraude, robo y controles prácticamente inexistentes de las criptomonedas, casi con toda seguridad empeorará las cosas. No se llega a la cordura añadiendo locura a la locura. ¿Criptomonedas y tokenización al rescate? ¡Por Dios!
Este artículo ha sido traducido de Forbes.com
