Hace casi 28 años, en la edición del 22 de enero de 1996 de la revista Forbes, publicamos el primer gran perfil sobre el consigliere de Warren Buffett, «El socio no tan silencioso».
Le insto a que lea este excelente reportaje vintage de la portada de Forbes. Aprenderá que sin los consejos de Munger, Warren Buffett, de 93 años, probablemente nunca se habría convertido en el rey entre los inversores mundiales, ni habría amasado un patrimonio neto de 120.000 millones de dólares. En sus inicios, Buffett era un estricto inversor en valor de Graham & Dodd, que compraba acciones baratas a «precios de regalo» y las vendía cuando ya no lo eran. Munger convirtió la filosofía de inversión que guiaba a Buffett en lo que describimos en nuestra historia como «acciones de crecimiento de una sola decisión» con la intención de comprar y mantener para siempre. Esto es exactamente lo que Berkshire ha hecho con acciones como Coca-Cola y American Express, y empresas privadas como See’s Candies y GEICO.
Utilizando esta estrategia, Berkshire se liberó de las restricciones de la inversión en valor con grandes descuentos de Benjamin Graham. Aunque todavía se empleaba el análisis riguroso, Berkshire empezó a comprar acciones «totalmente valoradas» que tenían franquicias casi invencibles, como Apple, cuyo flujo creciente de beneficios y dividendos se convirtieron finalmente en máquinas de interés compuesto.
La otra gran estrategia de Berkshire fuertemente influenciada por Munger, y detallada por primera vez en este artículo de portada, es la idea de jugar con las probabilidades utilizando el «flotante» de las primas de las compañías de seguros que posee, como GEICO y National Indemnity, para magnificar enormemente los rendimientos de la cartera.
El socio no tan silencioso
Por Robert Lenzner y David S. Fondiller
Conozca a Charlie Munger, el abogado de Los Ángeles que convirtió a Warren Buffett de un inversor de valor a la antigua usanza de Graham en el estratega de valor definitivo de comprar y mantener.
Warren Buffett, probablemente el mayor inversor de la historia moderna de Estados Unidos, no lo hizo solo. Nunca afirmó que lo hiciera, pero su presencia pública se ha vuelto tan abrumadora que poca gente se da cuenta de que durante más de 30 años Buffett ha tenido un socio no tan silencioso que es tan creador de la filosofía de inversión de Berkshire Hathaway como el propio maestro.
Charles Munger es un abogado e inversor de 72 años, un cascarrabias que vive en Los Ángeles, a 1.300 millas y dos horas de diferencia horaria de la sede de Buffett en Omaha, Nebraska. Munger y Buffett se complementan de maravilla. Munger resulta más arrogante y erudito, mientras que Buffett resulta modesto y campechano. Pero eso es la superficie en ambos casos. Por debajo, se trata de dos mentes en una sincronía casi asombrosa.
«Probablemente no he hablado con nadie en Wall Street ni una centésima parte de las veces que hablo con Charlie», dice Buffett. Charlie Munger es el realista por excelencia con el que Buffett pone a prueba sus ideas. «Charlie tiene la mejor mente del mundo. Va de la A a la Z en un solo movimiento. Ve la esencia de todo incluso antes de que termines la frase». En 1978 Munger fue nombrado vicepresidente de Berkshire Hathaway y en 1983 presidente de Wesco Financial Corp, una compañía financiera controlada en un 80% por Berkshire. También es director de Salomon Inc.
Para comprender la influencia de Munger en Buffett hay que recordar la evolución gradual de la filosofía de inversión de este último. El fenómeno Omaha comenzó como puro Ben Graham: comprar acciones baratas a precios de saldo si es posible y venderlas cuando ya no lo estén. Se descubre cuándo están baratas mediante un cuidadoso análisis del balance. Buffett aún sigue los preceptos de Graham del análisis cuidadoso, pero hace años que Buffett no compra acciones que, según los estándares de Graham, sean baratas en términos de activos, beneficios o flujo de caja. Tampoco busca, al estilo clásico de Graham, vender participaciones cuando éstas alcanzan al mercado.
A lo largo de los años, especialmente en las décadas de 1980 y 1990, Buffett se ha acercado más al concepto de valores de crecimiento de una sola decisión: comprarlos y mantenerlos para siempre, o al menos hasta que sus fundamentos se deterioren.
Coca-Cola no era barata según los estándares convencionales cuando Berkshire Hathaway la compró por primera vez en 1988. En The Street se la consideraba una acción excelente pero totalmente valorada. Desde entonces, Coca-Cola se ha revalorizado cerca de un 600%, es decir, una tasa compuesta de rentabilidad anual de alrededor del 25%, pero Berkshire no se ha llevado ni un céntimo en beneficios y no ha vendido ni una sola acción.
Lo que distingue a Buffett y Munger del rebaño que fue a su perdición en 1974 con las 50 acciones de crecimiento de una sola decisión del Nifty es lo siguiente: al más puro estilo de Ben Graham, Buffett y Munger hacen sus deberes. Las selecciones de Berkshire Hathaway de una sola decisión –Coca-Cola, Washington Post Co., Geico, Gillette, Wells Fargo, Buffalo News y Dexter Shoes– se eligieron sólo tras un análisis exhaustivo de los balances y de las tendencias sociales y económicas. Donde la mayoría de los analistas sólo veían propiedades buenas pero totalmente valoradas, Buffett veía franquicias que no tenían precio, prácticamente inmunes a la inflación y capaces de un crecimiento continuado: máquinas de interés compuesto, en resumen. Nada de destellos en la sartén como Avon Products o Xerox que pasaron por acciones de comprar y mantener para siempre hace 20 años.
En esa síntesis gradual de Graham y la teoría de la decisión única, Charlie Munger desempeñó el papel creativo. Buffett dice: «Charlie me empujó en la dirección de no limitarme a comprar gangas, como me había enseñado Ben Graham. Éste fue el verdadero impacto que tuvo en mí. Fue necesaria una fuerza poderosa para apartarme de los puntos de vista limitadores de Graham. Fue el poder de la mente de Charlie. Amplió mis horizontes».
Como si completara el pensamiento de Buffett –aunque en una entrevista aparte– Munger explica más: «Nos dimos cuenta de que alguna empresa que se vendía a dos o tres veces su valor contable podía seguir siendo una ganga infernal debido a los impulsos implícitos en su posición, a veces combinados con una habilidad de gestión inusual claramente presente en algún individuo u otro, o en algún sistema u otro». Coca-Cola encaja en ese patrón. También lo hacen See’s Candies y el Washington Post Co. Munger dice: «Tenemos la intención de mantener Coca-Cola para siempre». ¿Para siempre? Esa es una palabra que no se encuentra en el léxico de inversión de Ben Graham.
La sabiduría convencional dice que nadie se arruinó nunca recogiendo beneficios. Munger no piensa así. «Hay enormes ventajas para un individuo en colocarse en una posición en la que haces unas cuantas grandes inversiones y simplemente te sientas. Pagas menos a los corredores. Estás escuchando menos tonterías». Lo mejor de todo, dice Munger, es que no tiene que pagar al recaudador de impuestos cada año. «Si funciona, el sistema fiscal gubernamental le da uno, dos o tres puntos porcentuales extra al año con efectos compuestos». Munger se refiere a lo que la mayoría de los inversores saben en teoría pero ignoran en la práctica: que el llamado impuesto sobre las plusvalías no es tal. Es un impuesto sobre transacciones. Sin transacción no hay impuesto. Puesto que la toma de beneficios implica transacciones, le obliga a tomar al fisco como socio. Con beneficios no tomados, sigue habiendo una obligación fiscal teórica, pero el dinero sigue trabajando para usted.
Además, si vende acciones de una gran empresa, ¿dónde puede encontrar una inversión comparable? Como dijo el poeta Omar Khay-yam: «A menudo me pregunto qué compra el vinatero medio tan valioso como lo que vende».
Buffett y Munger comparten un profundo respeto por el asombroso y misterioso poder del interés compuesto. A Charlie Munger le encanta citar a su héroe, Benjamin Franklin, sobre el tema. Escribió Franklin sobre el interés compuesto «…es la piedra que convertirá todo su plomo en oro… Recuerde que el dinero es de naturaleza generadora prolífica. El dinero puede engendrar dinero, y su descendencia puede engendrar más».
Munger rara vez está sin una tabla de tasa de rendimiento compuesto. Ilustra su magia tomando una inversión de 1 dólar y demostrando que un rendimiento del 13,4% anual, después de impuestos, a lo largo de 30 años, hará que ese dólar valga 43,50 dólares. Para Munger es mucho mejor depender de la tasa compuesta que de la sincronización con el mercado.
De lo que poca gente se da cuenta es de que Buffett y Munger exprimen un poder adicional del principio de capitalización mediante el uso del apalancamiento. Tome ese dólar compuesto durante 30 años al 13,4%. Supongamos que el primer año toma prestados 50 céntimos al 8% y los invierte también. El efecto neto es elevar su tasa de rendimiento del 13,4% al 18,8%. Repita ese proceso todos los años, y en el transcurso de los 30 años su dólar se convertirá en 176 dólares.
«Comprender tanto el poder de la rentabilidad compuesta como la dificultad para obtenerla es el corazón y el alma de la comprensión de muchas cosas», dice Munger en términos típicamente grandilocuentes.
Munger convenció a Buffett para que comprara el 100% de See’s Candies para Berkshire en 1972 por 25 millones de dólares, netos del excedente de efectivo. No se trataba de una acción de Ben Graham. Pero ha resultado ser una máquina de interés compuesto. El año pasado See’s ganó unos 50 millones de dólares antes de impuestos, lo que da un valor a la empresa de 500 millones de dólares. Eso es una tasa de rendimiento compuesto del 13,3% durante 24 años. Añada los beneficios retenidos antes de impuestos durante este periodo –que se reinvirtieron– y obtendrá un rendimiento total antes de impuestos de más del 23% anual.
En cualquier momento de estos 24 años Berkshire Hathaway podría haber cobrado todo o parte de See’s mediante una oferta pública inicial. ¿Por qué no lo hizo? Responde Munger: «El número de adquisiciones que hacen un 23% antes de impuestos es muy pequeño en América». Mejor dejar que el dinero se acumule en algo relativamente seguro.
En la perspicaz y muy legible biografía de Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist, Munger tiene relativamente pocas páginas propias. Sin embargo, Buffett sería el primero en admitir que sin Charlie Munger probablemente no se habría convertido en uno de los hombres más ricos del mundo.
Lowenstein no ignora el papel de Munger pero, quizá porque es menos dramático que el de Buffett, le resta importancia. Una vez al año, Warren y Charlie se sientan uno al lado del otro en el escenario de un auditorio de Omaha el día de la reunión anual de Berkshire Hathaway. A menudo se reúnen en Nueva York y California, y recientemente pasaron el fin de semana en Seattle con el íntimo amigo de Buffett, Bill Gates, de Microsoft. Pero durante la mayor parte del año sólo están conectados por los cables del teléfono.
En los intercambios que se realizan a través de esos cables, Buffett es el selector de valores mientras que Munger es el escéptico, el abogado del diablo, contra el que Buffett pone a prueba sus ideas. El simple hecho es que no se puede saber si una idea tiene probabilidades de funcionar a menos que se tengan en cuenta todos los posibles aspectos negativos. No es que Munger sea un cascarrabias. Sus intercambios verbales están mechados de bromas. A pesar de todas sus diferencias superficiales, estos dos hombres tienen mentes similares. «Todo el que se dedica a un trabajo complicado necesita colegas», explica Munger. «Sólo la disciplina de tener que poner en orden tus pensamientos con otra persona es algo muy útil».
«¿Conoce el tópico de que los polos opuestos se atraen? Pues los polos opuestos no se atraen. Los experimentos psicológicos demuestran que son las personas que se parecen las que se atraen. Nuestras mentes funcionan de forma muy parecida».
¿Dónde y cómo trabajan juntas sus mentes? «En las decisiones por los pelos», responde Munger. De acuerdo, es una buena empresa. Pero, ¿es el precio lo suficientemente bajo? ¿Está la dirección formada por personas con las que Munger y Buffett se sienten cómodos? Si es lo suficientemente barata como para comprarla, ¿lo es por la razón equivocada o por la razón correcta? Como dice Munger «¿Cuál es la otra cara de la moneda, qué puede salir mal que yo no haya visto?».
En estos momentos, los dos hombres están enzarzados en un duelo sobre los 20 millones de acciones de Berkshire Hathaway, o una participación del 13%, en Capital Cities/ABC, por valor de 2.500 millones de dólares. A principios de este año, cuando los accionistas voten sobre la adquisición de Capital Cities por parte de Walt Disney Co., Munger y Buffett tendrán que decidir si quieren convertirse en uno de los dos mayores accionistas de lo que sería el mayor consorcio de entretenimiento del país.
¿Deberían optar por todas las acciones de Walt Disney en la operación? ¿O transigir eligiendo mitad acciones y mitad efectivo? Quizá con el Dow por encima de 5000, deberían cobrar todas sus fichas.
No se sorprenda si Buffett y Munger optan por una buena parte en efectivo. «Sentimos una enorme admiración por lo que ha conseguido Disney. Pero las acciones están muy altas y el propio mercado está cerca de niveles récord», dice Munger a Forbes. Disney se vende a 22 veces los beneficios y a 5 veces el valor contable. Es bueno, pero ¿lo es tanto? Munger y Buffett mantienen los cables encendidos hablando de ello.
En caso de empate, dice Munger, Buffett gana. Después de que hayan dado vueltas al tema, está dispuesto a dejar que Buffett tome la decisión final. «Muchas personalidades dominantes, como yo, nunca pueden desempeñar el papel de subordinados ni siquiera ante Warren, que es más capaz y dedicado que yo», dice Munger.
Esa última frase explica mucho sobre ambos hombres. Munger es inmensamente obstinado. Sin embargo, está dispuesto a jugar un papel secundario. Subordinar opiniones fuertes y una personalidad poderosa requiere un alto grado de autodisciplina y objetividad. Objetividad es la palabra clave aquí. Significa despojar las decisiones de emociones, de esperanzas y temores, de impaciencia y autoengaño y de todos los elementos puramente subjetivos. Pocas personas tienen esta fortaleza. Munger sí la tiene. Ceder a veces ante Buffett requiere, en palabras del propio Munger, «objetividad sobre el lugar que ocupas en el esquema de las cosas».
Otra palabra para objetividad es «sangre fría». La mayoría de nosotros, meros humanos, nos mareamos cuando una acción que poseemos sube y sube. Aparece la acrofobia. Tememos perder nuestros beneficios en papel. Así que vendemos y a veces lo lamentamos. En el otro extremo, nos gusta una inversión pero la rehuimos porque el consenso dice que estamos equivocados. Munger y Buffett se esfuerzan por eliminar las emociones. Del mismo modo, cuando las cosas empiezan a ir mal, la mayoría de nosotros mantenemos la esperanza de que pronto mejorarán. Munger y Buffett intentan no tener esperanzas sino analizar fríamente las posibilidades. Esta dura objetividad tuvo una demostración reciente en la decisión conjunta de amortizar 140 millones de dólares en acciones preferentes de la atribulada Salomon Inc. en lugar de convertirlas en acciones ordinarias. Emocionalmente, Buffett y Munger tenían mucho atado en Salomon. Objetivamente, podían encontrar mejores lugares para poner el dinero. Salomon simplemente tenía que irse.
Munger respaldó a Buffett en una de las decisiones más frías de Salomon: negarse a pagar todas las indemnizaciones diferidas y consolidadas que el ex presidente John Gutfreund afirmaba que se le debían. Contrasta esto con las cuantiosas indemnizaciones concedidas recientemente a los ejecutivos destituidos de Time Warner. En opinión de Munger, Gutfreund defraudó a la empresa y no merecía un enorme apretón de manos dorado.
Gutfreund está resentido con Munger. Para mantener la paz, la mayoría de los ejecutivos habrían pagado a Gutfreund. Pero en opinión de Munger esa no sería una decisión objetiva.
Más a menudo de lo que discrepan, Munger y Buffett ven las cosas exactamente igual. Sólo tardaron unas tres horas en decidir sobre la acumulación de una posición del 4% en la Federal Home Loan Mortgage Corp. para Berkshire Hathaway en 1989. Esa posición, por la que Berkshire pagó sólo 72 millones de dólares, vale hoy más de 500 millones de dólares.
Era una obviedad, dice Munger. «Sólo las cajas de ahorro podían poseerla. Y nadie podía poseer más del 4%. He aquí el mercado ineficiente perfecto. Tienes algo que produce cientos de millones de dólares. Era obvio».
Para Buffett y Munger tal vez. Pero no para todos.
Buffett es, con diferencia, el más rico de los dos. Buffett –que llegó primero– posee con su esposa el 43,8% de Berkshire Hathaway, con un valor de 17.000 millones de dólares. El 1,6% de Munger vale actualmente 610 millones de dólares.
Donde Buffett dice que no recuerda haber vendido nunca una acción de Berkshire, Munger ha regalado varios cientos de acciones como donativos benéficos. Ha dado montones de dinero al Hospital Buen Samaritano de Los Ángeles. Ha contribuido generosamente a Planned Parenthood y a la Facultad de Derecho de la Universidad de Stanford, y fue el principal donante de un nuevo centro de ciencias en la Harvard-Westlake School, una escuela privada diurna de Los Ángeles.
No es una cuestión de avaricia relativa: Buffett no lleva una vida especialmente fastuosa y planea dejárselo casi todo a su esposa, Susan, que a su vez ha prometido dejárselo a la fundación mejor dotada del mundo. Es como si los dos hombres, en este punto, tuvieran distintos lapsos de tiempo: Munger quiere la satisfacción de ver que su dinero hace cosas buenas ahora; Buffett ve su papel como el de amontonar más fichas para que sus herederos hagan cosas buenas con ellas.
Al parecer, Buffett piensa que cuanto más tiempo tenga para hacer funcionar su magia del interés compuesto, más dinero tendrán sus herederos para hacer el bien. Mientras que mucha gente critica a Buffett por no ser más generoso, Munger defiende a capa y espada a su amigo: «Para Warren es más útil amontonarlo que regalarlo». Fue Munger, y no Buffett, quien inició el plan de contribuciones designadas por el que los accionistas de Berkshire pueden donar 13 dólares por cada una de sus acciones a su organización benéfica favorita.
Algo en lo que Munger y Buffett no coinciden precisamente es en política. Munger que, con su segunda esposa Nancy, tiene ocho hijos, es un republicano registrado. Buffett es un demócrata que ha disfrutado codeándose con los Clinton. «Soy más conservador pero no soy el típico Coronel Blimp», dice Munger.
Aunque siente menos pasión que Buffett por los derechos civiles, Munger sí está de acuerdo con Buffett en el control de la población y el derecho al aborto. Durante los años 60, Munger ayudó a las mujeres de California a abortar en México pagándoles el viaje. Más tarde, fue una fuerza impulsora para ayudar a persuadir al Tribunal Supremo de California de que tomara la primera decisión que anulaba, por motivos constitucionales, una ley que prohibía los abortos. Recuerda Buffett: «Charlie se hizo cargo del caso. Solicitó a los decanos de las principales facultades de medicina y derecho que presentaran escritos amicus curiae. Charlie hizo todo el trabajo en él día y noche, incluso escribió él mismo algunos de los escritos».
Debe de haber algo en el aire o en el agua de Omaha. Aunque ambos se conocieron a finales de los años 50, la casa en la que creció Munger está a sólo 200 metros de la actual vivienda de Buffett. De joven, Munger también trabajó en la tienda de ultramarinos del abuelo de Buffett. Tras asistir a la Universidad de Michigan y al Instituto de Tecnología de California sin obtener un título, Munger sirvió como oficial meteorólogo en las Fuerzas Aéreas en la Segunda Guerra Mundial. Ingresó en la Facultad de Derecho de Harvard sin licenciatura y se graduó en 1948. Sólo tenía 22 años cuando entró en Harvard, pero incluso para los estándares de esa arrogante institución Munger destacaba como un tipo inteligente pero algo pomposo y engreído. Un día, sin estar preparado para una lección, le dijo tranquilamente a su profesor: «Deme los hechos y yo le daré la ley».
A diferencia de Buffett, Munger nunca se ha dedicado a tiempo completo a la inversión. Tras graduarse, rehuyó su ciudad natal y se lanzó a por las perspectivas más ricas de Los Ángeles, donde se incorporó a Musick Peeler & Garrett, el bufete de abogados que representaba a los ricos empresarios locales, entre ellos J. Paul Getty.
Más tarde, Munger formó su propio bufete, Munger, Tolles & Olson, que aún lleva su nombre en primer lugar. Es uno de los principales bufetes de California y representa a Southern California Edison y Unocal, así como a Berkshire Hathaway. En 1965 dejó de ser socio activo del bufete, aunque mantiene allí su oficina y sigue dando lecciones a los socios sobre la importancia de elegir a los clientes como amigos y no ir a por el último dólar.
Munger comenzó su carrera inversora independientemente de Buffett. Desde 1962 hasta 1975 dirigió Wheeler Munger & Co., una empresa de asesoramiento en inversiones, desde una oficina mugrienta en el edificio de la Bolsa de la Costa del Pacífico. El historial de inversiones de Munger no igualó el de Buffett en aquellos años, pero obtuvo una rentabilidad compuesta muy respetable del 19,8% anual antes de comisiones y después de gastos.
Munger no se convirtió en un gran accionista de Berkshire Hathaway hasta finales de la década de 1970, cuando dos de sus participaciones. Diversified Retailing, y más tarde Blue Chip Stamps, se fusionaron en Berkshire. Después de eso, Buffett y Munger empezaron a conocerse mejor y Buffett entró en su periodo más productivo.
Los dos llevan vidas muy diferentes. Últimamente Buffett ha empezado a disfrutar de su popularidad, sin descuidar sus inversiones. Munger, como siempre, persigue una amplia gama de actividades. «He intentado imitar, de forma pobre, la vida de Benjamin Franklin. Cuando tenía 42 años, Franklin dejó los negocios para centrarse más en ser escritor, estadista, filántropo, inventor y científico. Por eso he desviado mi interés de los negocios».
Sorprendentemente, ni Munger ni Buffett tienen mucho aprecio por Wall Street, a pesar de que ha hecho sus fortunas. «En términos netos, el conjunto del negocio de gestión de inversiones no aporta ningún valor añadido a todos los propietarios de carteras de acciones juntos», afirma Munger. «Eso no es cierto en fontanería ni en medicina. Warren está de acuerdo conmigo al 100%. Sacudimos la cabeza ante los cerebros que se han dedicado a la gestión del dinero. Qué desperdicio de talento».
Munger compara el mercado con el hipódromo, donde es notoriamente difícil batir las probabilidades porque el hipódromo se lleva una tajada del 17% por cada dólar apostado. Si añadimos las comisiones, los gastos de gestión, los beneficios de suscripción y toda la estructura de comisiones, la tajada de la comunidad financiera, aunque menor que la de un hipódromo, aún puede ser bastante material.
«Batir los promedios del mercado, después de pagar costes y comisiones sustanciales, es un juego contra pronóstico; sin embargo, unos pocos pueden hacerlo, sobre todo los que lo ven como un juego lleno de locuras con algún que otro error ocasional en el precio», afirma Munger.
Y añade: «Personalmente, creo que si el comercio de valores en Estados Unidos bajara un 80%, la civilización funcionaría mejor. Y si yo fuera Dios, cambiaría las normas fiscales para que bajara un 80%; de hecho, más del 80%». Munger propuso en una ocasión un impuesto del 100% sobre las ganancias obtenidas en menos de un año en el comercio de valores.
¿Existe alguna contradicción entre este desdén por la inversión profesional y la brillante práctica de este arte por parte de Buffett y Munger? Por su respuesta se puede deducir que Munger ha reflexionado mucho sobre esta cuestión.
«Me uno a John Maynard Keynes en caracterizar la gestión de inversiones como una vocación baja», responde, «porque la mayor parte de ella consiste simplemente en estar alrededor de un universo perpetuo de acciones comunes. Las personas que lo hacen se anulan unas a otras. Observará que ninguno de mis hijos se dedica a la gestión de inversiones. Warren y yo somos un poco diferentes en el sentido de que realmente dirigimos empresas y les asignamos capital.
«Keynes expió sus ‘pecados’ ganando dinero para su universidad y sirviendo a su nación. Yo hago mis actividades externas para expiar mis pecados y Warren utiliza su éxito inversor para ser un gran maestro. Y nos encanta ganar dinero para la gente que confió en nosotros desde el principio, cuando éramos jóvenes y pobres».
En opinión de Forbes, la conciencia social que expresa Munger es parte integrante de su éxito inversor, al igual que la de Buffett. Y así, estos complejos y envejecidos prodigios cuidan con esmero su máquina de interés compuesto, una creación conjunta de dos personalidades excepcionales. Otros podrán intentar duplicar a Berkshire Hathaway, pero no podrán duplicar a estas dos mentes excepcionales.
El factor OPM
Por R.L. y D.S.F.
Probablemente nunca lo pensó de esta manera, pero comprar acciones de Berkshire Hathaway es una forma de comprar al margen una cartera de inversiones reunida por Warren Buffett y su socio de toda la vida, Charles Munger. ¿Al margen?
Sí, aunque pague todo en efectivo, con Berkshire Hathaway obtiene el apalancamiento sin el riesgo de las llamadas al margen, y lo mejor de todo es que el dinero prestado no le cuesta casi nada a Berkshire, por lo que todo el beneficio obtenido revierte en los accionistas. Así, los accionistas de Berkshire Hathaway tienen trabajando para ellos todas las ventajas del apalancamiento sin todos los riesgos. Al venderse a una prima del 35% sobre el valor de los activos, las acciones están muy sobrevaloradas. Pero tenga en cuenta el apalancamiento y la prima parecerá mucho menos imponente. Dice Buffett: «Hay menos prima en la acción de lo que parece».
Explica Munger: «Warren y yo somos unos gallinas a la hora de comprar acciones con margen. Siempre hay una pequeña posibilidad de catástrofe cuando se poseen valores pignorados a terceros. Lo ideal es endeudarse de forma que nada temporal pueda perturbarte».
Que es precisamente lo que hace Berkshire Hathaway: invierte no sólo el capital de sus accionistas sino también 13.400 millones de dólares –11.700 dólares por acción– de dinero prestado esencialmente sin intereses.
Por eso Buffett puede decir que la prima de las acciones de Berkshire es menor de lo que parece. Según las cifras publicadas, estas acciones de 32.050 dólares tienen un valor contable por acción de 23.780 dólares [Nota del editor: las acciones de Berkshire se venden hoy por 545.650 dólares]. A grandes rasgos, por cada 1.000 dólares en activos de Berkshire, los accionistas obtienen otros 500 dólares en OPM como su esclavo. Si añadimos ese dinero de otras personas que trabaja tan duro para los accionistas como los activos, gran parte de la prima se desvanece.
Parte del OPM se deriva de la estrategia de Buffett-Munger de comprar y rara vez vender: así, se acumulan fuertes impuestos sobre las plusvalías pero se pagan pocos; en octubre de 1995, Berkshire tenía un pasivo por impuestos diferidos de 5.100 millones de dólares pero sólo pagó 155 millones al IRS.
Munger: «El objetivo es comprar una acción que no paga dividendos que se compone durante 30 años al 15% anual y pagar un único impuesto del 35% al final del periodo. Después de impuestos, esto supone una tasa de rendimiento anual del 13,4%».
A continuación viene el «float» de la compañía de seguros. Float es un término técnico que se refiere a las provisiones para siniestros no pagados y a las primas pagadas por adelantado por el asegurado, que son, por supuesto, retenidas y utilizadas por la compañía de seguros a la espera del pago de los siniestros.
Se trata de dinero prácticamente gratis para la aseguradora, aunque a veces haya que echar mano de él para pagar los siniestros. El «float» de la aseguradora Berkshire Hathaway es de 3.800 millones de dólares, que pronto serán 6.800 millones, con la inminente absorción de la aseguradora de automóviles Geico.
Luego está la deuda de Berkshire Hathaway de 1.500 millones de dólares, la única parte de OPM que cuesta dinero. Ojo: El tipo de interés es de un mísero 6,5%.
«Consideramos nuestro flotante como un activo muy significativo», dice Buffett. «Probablemente tenemos una cantidad de flotación tan grande en comparación con nuestro volumen de primas como prácticamente cualquier compañía de propiedad y accidentes que existe, y eso es intencionado».
Si Berkshire hubiera tenido que pedir prestado ese dinero a los tipos de interés vigentes, el coste habría sido cercano a los 800 millones de dólares anuales. Todas las compañías de seguros tienen capital flotante. El de Berkshire Hathaway es diferente.
Lo que lo hace diferente es que una parte del mismo está en las llamadas pólizas super cat. Todo empezó a principios de 1967, cuando Berkshire Hathaway pagó 8,5 millones de dólares por dos pequeñas compañías de seguros de Omaha. National Indemnity y National Fire & Marine. Las dos minúsculas aseguradoras tenían 17,3 millones de dólares en el llamado float, es decir, el doble del coste de adquisición de las compañías.
Alrededor de esta pequeña adquisición, Berkshire desarrolló un gran negocio en la suscripción de seguros de supercatástrofes, que es el reaseguro sobre el reaseguro. Funciona así: una compañía de seguros está muy expuesta, digamos, a las viviendas del sur de California. ¿Qué pasa si un terremoto devasta el lugar? La compañía de seguros cede parte de su riesgo a Berkshire Hathaway o a otra empresa, que se compromete a pagar parte de sus siniestros a partir de una determinada cantidad: el reaseguro. A veces, el reasegurador quiere ceder parte de su riesgo. Entonces compra un seguro para catástrofes. Berkshire Hathaway también se lo vende.
Es un negocio complicado pero inmensamente rentable. Cuando Berkshire Hathaway suscribe una póliza para catástrofes, toma la totalidad de la prima, digamos el 15% del valor nominal, como reserva para el primer año. Al final del año, si no se ha producido el terrible terremoto o la tormenta de viento, «hemos ganado el dinero», dice Munger. Berkshire Hathaway contabiliza entonces la totalidad de la prima como ingresos.
Se puede ver todo el asunto como un tipo sofisticado de apuestas: un huracán podría arrasar gran parte del sur de Florida. Berkshire está, en efecto, apostando a que no ocurrirá, y pone las probabilidades a su favor cobrando una prima del 15% del valor nominal de la póliza.
Si el cielo no se cae ese año, Berkshire gana toda la apuesta. ¿Y si pierde? Las probabilidades de que se produzca otro gran terremoto en la cuenca de Los Ángeles en un solo año son de 20 a 1, en opinión de Buffett. Un terremoto que causara daños por valor de 30.000 millones de dólares le costaría a Berkshire hasta 1.000 millones de dólares; repartidos en 20 años son 50 millones de dólares al año. El terremoto de Northridge, que costó a las aseguradoras unos 12.000 millones de dólares, apenas le costó nada a Berkshire.
Munger afirma que, en el peor de los casos, la pérdida anual de Berkshire por el seguro contra supercatástrofes sería de 600 millones de dólares después de impuestos. Esto acabaría con las primas de un año, pero eso es todo. La mayor póliza que Berkshire ha suscrito es de 400 millones de dólares, para 20th Century Insurance, que perdió todo su capital por la destrucción de viviendas durante el terremoto de Northridge. Normalmente, sin embargo, Berkshire Hathaway reparte el riesgo entre explosiones de plataformas petrolíferas, tormentas de viento, terremotos y otras catástrofes. Con una cartera diversificada, reparte ampliamente su riesgo.
A Berkshire le ha ido tan bien porque ha evitado las pólizas de amianto y de riesgos medioambientales que hundieron a tantas otras aseguradoras. Su mayor pérdida por suscripción fue de 120 millones de dólares en 1991.
El resultado final: durante los tres últimos años, Berkshire ha obtenido beneficios de suscripción. Por tanto, su coste de fondos es inferior a cero, lo que significa que el rendimiento del flotante es puro beneficio.
Invirtiendo el flotante, Buffett y Munger han podido obtener una tasa de rentabilidad compuesta del 23%. Ahora ya sabe por qué Forbes llama a Berkshire una maravillosa máquina de interés compuesto.
Mientras tanto, el float medio crece geométricamente. Se ha más que duplicado, pasando de 1.600 millones de dólares en 1990 a 3.800 millones en 1995. La otra minúscula operación de seguros de Berkshire se ha convertido en la segunda compañía de seguros mejor capitalizada de EE.UU. Es una empresa con calificación A++ y 19.000 millones de dólares de superávit de asegurados, sólo superada por State Farm, con 24.000 millones de dólares, más del doble que Allstate o AIG.
Pero no se moleste en buscar limusinas o antigüedades en las oficinas de National Indemnity. Sigue funcionando con una plantilla minúscula en su anodina sede de Omaha.
*Reportaje de Matt Schifrin