Hace tan solo tres años el mundo se vio abocado a un cierre forzoso por una emergencia sanitaria que ocasionó la recesión más fuerte vista en décadas. La situación provocó que los gobiernos de los países desarrollados, tanto en Estados Unidos como en la Unión Europea, estimularan fiscalmente a sus economías para evitar una destrucción económica sin igual.
El resultado de los más de dos años de pandemia generó la oleada de inflación más elevada que no se veía desde los 80. Un esquema que provocó que la Reserva Federal estadounidense decidiera embarcarse en la subida de tipos de interés más acelerada en muchos años.
Ese encarecimiento del precio del dinero ha provocado dudas sobre el impacto económico que puede producirse en Estados Unidos, con el efecto contagio para otras regiones. El tensionamiento del sector bancario, con la quiebra de Silicon Valley Bank, podría entenderse como uno de los primeros síntomas de lo que está por venir.
Sonia Meskin, responsable de macroeconomía de Estados Unidos en Bank of New York Mellon, responde a las principales cuestiones sobre la economía de la principal potencia mundial en una entrevista presencial en la sede de la entidad en Nueva York. A tenor de sus palabras, parece que la presión ha aumentado y las incertidumbres se habrían ensanchado.
PREGUNTA. Las perspectivas de la política monetaria en EE.UU. han pasado de esperar que los tipos lleguen al 5,5%, a que haya una última subida en mayo y, probablemente, una primera bajada en junio, ¿crees que la Fed podría bajar los tipos en esa reunión de junio?
RESPUESTA. Bueno, diría que es muy poco probable. Creo que el mercado está valorando un 50% de posibilidades de subida en mayo. Además, los recientes discursos de la Fed indican que prefieren centrarse en la crisis bancaria y en combatir la inflación. Por otro lado, es posible y se ha reconocido que el crecimiento económico acabará desacelerando como resultado de estos acontecimientos.
Por lo tanto, la Fed posiblemente opte por subidas más pequeñas o por mantener los tipos, teniendo en cuenta el cambio de escenario respecto a su visión anterior. Pero me parece que son muy reacios a bajar los tipos en el corto plazo.
P. Hablando de la situación de los bancos, ahora mismo están en el punto de mira de algunos economistas. Hay bancos de inversión que ya consideran que la crisis bancaria ha terminado. ¿Cuál es tu opinión? ¿Crees que todavía puede haber un efecto contagio?
R. Creo que la Fed ha contribuido mucho a aliviar las presiones sobre algunos de los bancos que, de lo contrario, podrían haber sufrido fuertes fugas de depósitos y, al mismo tiempo, invertían principalmente en activos de larga duración.
Considero que la calidad del crédito probablemente siga siendo motivo de preocupación en el futuro, especialmente si el entorno macroeconómico sigue deteriorándose. Las entidades bancarias deben prepararse para pérdidas mayores que las de los últimos años. En los últimos años, las condiciones crediticias han sido muy, muy benignas.
Dicho esto, depende también del sector. Hay algunos sectores como el inmobiliario comercial, por ejemplo, que ya estaba bajo presión antes de que comenzara esto de los bancos. En nuestra opinión, será uno de los primeros que dará señales de preocupación.
Por otra parte, los grandes bancos que están diversificados tienen exposiciones muy variadas. Y creo que, si nos fijamos por ejemplo en los emisores de bonos high yield o de investment grade, un gran porcentaje de las empresas de EEUU se financian, no directamente de los préstamos bancarios, sino de los mercados de titulización. Y los spreads de crédito, diría que tienen mayor amplitud, pero no están en niveles de crisis.
Y al mismo tiempo, hay pocas empresas que necesiten refinanciación este año, o incluso el que viene.
P. ¿Crees que las medidas que aplica la Fed son buenas para solucionar este problema a corto plazo?
R. Pienso que han aliviado la presión rápidamente. Hay que decir que los bancos más pequeños, probablemente en parte por precaución, financiados inicialmente a través del Federal Home Loan Bank System, un proceso que se ha incrementado, en el caso de que no tengan seguro a corto plazo bajo del FHLB es cuando las dudas se exacerban un poco con la situación de Silicon Valley Bank. Pero al mismo tiempo, esto ha disminuido recientemente y creo que en parte se debe a que la financiación se está desplazando hacia la facilidad que ha proporcionado la Fed. Y como la facilidad es muy útil para estos bancos, porque pueden financiarse, ya sabes, hasta un año, es algo que ha sido bastante útil.
P. Algunas personas comparan la situación actual con la de Bear Stearns y Lehman Brothers en el año 2008. ¿Crees que es comparable o no es comparable?
R. La situación actual me parece menos grave. Nunca se sabe a ciencia cierta, pero creo que las similitudes que analicemos en el futuro tendrán que ver más con calidad del crédito y menos con que se cuestione todo el sistema bancario.
P. Parece que la crisis bancaria ha despertado de nuevo el debate de una recesión en EE UU. En mis programas he comentado que se han disparado hasta siete indicadores adelantados de recesión económica, desde la curva invertida de tipos, hasta el aumento de la temporalidad del empleo. ¿Crees que en el segundo o tercer trimestre puede haber señales directas de recesión?
R. Sí, creo que los riesgos de recesión han aumentado. Y creo que los bancos, como intermediarios de la economía real, están sometidos a una presión cada vez mayor, que parte de la valoración de sus acciones y de sus otros activos (como los préstamos), de unos costes de financiación más elevados y un entorno normativo más estricto.
Todo esto combinado, por supuesto, hace que, en igualdad de condiciones, sea menos probable que presten dinero. Todo ello, a su vez, aumenta la probabilidad de una recesión.
P. ¿Y cómo podría afectar a la tasa de desempleo? La estimación de la Reserva Federal es de un 4,4% aproximadamente. ¿Estás de acuerdo con esta estimación?
R. La cuestión es que la economía de EE.UU es fuerte, muy fuerte, especialmente el mercado laboral. Por eso, para bajar la inflación al objetivo del 2%, es posible que se necesite aumentar bastante el desempleo.
De modo que, en cierto sentido, puede que una crisis económica ayude, ¿verdad? No necesariamente una a gran escala como pasó en 2008, que tampoco es el escenario que planteamos.
Pero podemos decir que una crisis, casi equivale a una ayuda para la Fed, al debilitar el mercado laboral y contribuir a que caiga la inflación.
P. En relación con el objetivo de inflación, quiero preguntarte si crees que la inflación puede ser más pegajosa de lo esperado…
R. Creo que sí. Una parte de ello tiene que ver con la psicología, y otra parte tiene que ver con que, una vez que empieza el fenómeno y la inflación se acelera, hay ciertos contratos que se ajustan mecánicamente con la inflación, tanto en Occidente como en Europa.
Al final, el aumento de los precios se perpetúa, probablemente durante más tiempo de lo que lo habrían hecho en un escenario distinto.
P. Es decir, que crees que la inflación tardará en volver a niveles del 4% o el 3% más o menos…
R. Creo que hay otros factores que debemos tener en cuenta para poder determinar esto. No es imposible que haya una caída por debajo del 4%, por supuesto.
Ahora bien, si el IPC se mantiene entre el 3% y el 3,5% de manera persistente, estaríamos en una situación un poco embarazosa para la Fed, que sigue con el objetivo del 2%.
P. Volviendo al tema de la recesión. ¿Cómo de profunda crees que podría llegar a ser? Se habla tal vez de una recesión cíclica o incluso de una crisis financiera, ¿cuál es tu opinión?
R. Es muy difícil dar una estimación precisa de estas cosas, todo puede pasar. No podemos saber cómo de profunda llegará a ser una recesión porque siempre hay focos de incertidumbre y de debilidad económica que pueden no ser visibles en tiempos de fortaleza, pero que se agravan en tiempos de debilidad.
P. Esta es una pregunta controvertida. ¿Consideras que la Reserva Federal ha perdido algo de credibilidad? Lo digo porque primero hablaron de inflación transitoria, y han acabado subiendo los tipos de interés más rápido que nunca, al menos en las últimas 3 décadas. Y sigue hablando de aterrizaje suave. ¿Crees que tal vez su credibilidad se ha visto dañada?
R. Los inversores coinciden en que el entorno es muy incierto, y gran parte del sector privado tampoco supo prever esta inflación. Al final, la gente se da cuenta de que la Fed está actuando en momentos de mucha incertidumbre.
Y creo que actuaron muy rápido el año pasado cuando se dieron cuenta de que los riesgos de inflación seguían siendo más elevados de lo que creían en un principio.
P. En tu opinión, ¿debería la Fed modificar el objetivo de inflación? En España, muchos economistas debaten sobre esto mismo con el BCE. ¿Qué opinión tienes al respecto?
R. Bueno, esto tiene mucho que ver con la credibilidad, ¿no crees? Creo que para modificarlo necesitas un motivo de peso, especialmente si en agosto de 2020 has decidido mantener ese 2%. Si tras esa decisión, cambias tu objetivo en menos de 5 años, tiene que ser por una razón que esté realmente justificada.
P. ¿Consideras que las negociaciones sobre el techo de deuda pueden acabar perjudicando nuestras perspectivas?
R. Sí, creo que, si esto no se resuelve en un contexto de desaceleración de la actividad económica y menor crecimiento del crédito, sí, definitivamente podría ser otro punto de presión.
P. Y la última pregunta: ¿cuál es tu opinión sobre el dólar? ¿Crees que puede fortalecerse más?
R. Es una moneda interesante. Aunque hemos visto algunas tensiones en el sistema bancario de EE.UU. que se han acabado filtrando a nivel mundial, el dólar se ha fortalecido y no al contrario. Esto nos indica que la importancia del dólar como reserva de valor es probablemente su característica principal. Así que, definitivamente, vale la pena tenerlo en cuenta.
