*Este artículo aparece en el número de junio/julio de 2025 de la revista Forbes.
Aranceles. Inflación. Caos económico.
«Adelante», dice Miles Lewis, gestor de una cartera de acciones peculiares que, según él, están mejor equipadas que la media para capear una época tumultuosa en la economía estadounidense.
¿Recesión? Eso debería hacer que los compradores de artículos deportivos abandonen las tiendas de lujo y se dirijan a la cadena de menor categoría que él favorece. ¿Subida de los tipos de interés? Una curva de rendimiento más pronunciada beneficiaría a la venerable caja de ahorros en la que Lewis tiene una participación. ¿Incertidumbre económica? Eso dificultará la venta de bonos por parte de los ayuntamientos, por lo que patrocinarán a una aseguradora de bonos que le gusta.
Lewis gestiona 1.500 millones de dólares, la mayor parte en el Royce Small-Cap Total Return Fund. Cada uno de los sesenta valores del fondo va acompañado de una historia, pero también hay un argumento alcista a gran escala. Las pequeñas empresas están más orientadas al mercado nacional que las multinacionales del S&P 500. «Están más protegidas de las represalias arancelarias y de la desglobalización», afirma Lewis.
Otro factor favorable podría provenir del hecho de que valores como los que Lewis tiene en cartera deberían haber repuntado. En los 16 años transcurridos desde la crisis financiera, los ganadores de Wall Street han sido las grandes empresas en crecimiento. La firma de gestión monetaria creada hace 53 años por Charles Royce se encuentra en la esquina opuesta del mercado.
Las empresas del Small-Cap Total Return tienen un valor de mercado mil veces inferior al de Apple. También son baratas: cotizando a un valor colectivo de 13 veces sus ganancias acumuladas, frente a 21 del S&P (ambos cálculos omiten las empresas que pierden dinero).
Sería mejor para Lewis que sus acciones no fueran tan baratas. Al igual que la mayoría de los valores de la gama Royce, su fondo, una vez descontada su comisión anual del 1,2%, puede presumir de rentabilidades que superan las del índice de referencia desde su creación (en el caso de este fondo, en 1993). Pero eso no es suficiente. Cuando los inversores comparan los resultados no con un índice de pequeños valores, sino con el S&P 500, sienten que están perdiendo. En todos los años de la última década, según Morningstar, los fondos de inversión de Royce han visto salir más activos de los que llegaban.
Es normal, dice Lewis, que los grandes valores disfruten de una década de rentabilidad superior, seguida de una década de retroceso. Pero la actual inclinación hacia el gran crecimiento se encuentra en un extremo estadístico. Calcula esta relación: el valor colectivo de las cinco empresas más valiosas del mercado (Microsoft, Apple, etc.) frente al valor colectivo de las 2.000 empresas del Russell 2000. Hace una década, esa proporción rondaba justo por encima de uno a uno. Ahora está justo por debajo de cinco a uno.
Tal vez este sea el año en que los pequeños valores rompan el hechizo. Una interrupción del comercio internacional no puede ser buena para Apple, dada su relación con China tanto en la fabricación como en las ventas. No debería preocupar a UFP Industries, una empresa de Michigan, elegida por Lewis, que fabrica palés para fábricas nacionales.
El sentimiento antiamericano no perjudicará a International General Insurance Holdings. Esta desconocida compañía jordana suscribe riesgos inusuales en lugares extraños (siniestro reciente: pérdida por la cancelación de un concierto de rock en Venecia después de que el cantante principal inhalara humo de un incendio en un concierto en París). International General es la mayor participación del fondo.
Detrás de Academy Sports & Outdoors hay una historia plausible y, hasta ahora, algunas ilusiones. Esta cadena minorista es el Dick’s Sporting Goods de los pobres. Lewis cree que la debilidad de la economía y los aumentos de precios impulsados por los aranceles en ambas empresas obligarán a los compradores a cambiar de proveedor. Su posición está en problemas, pero se mantiene firme. Los argumentos a favor de esta apuesta contraria son aún más sólidos ahora que el múltiplo precio/beneficios de Academy es la mitad del de Dick’s.
Los inversores en valor prefieren empresas que cotizan a bajos múltiplos de beneficios o patrimonio neto. Por desgracia, los valores baratos tienen defectos. Lewis tiene Advance Auto Parts, que parece patética junto con AutoZone. Es posible que ambas tengan que subir los precios para hacer frente a los aranceles, pero probablemente ambas se beneficien, ya que los conductores sin recursos mantienen los coches viejos en la carretera. AutoZone genera dinero. Advance está en números rojos. El minorista defectuoso cotiza, en relación con los ingresos, a una décima parte de AutoZone. Lewis lo describe como «una mala casa en un gran bloque». Alguien la arreglará.
El fallo de la Hingham Institution for Savings, fundada en 1834, es su anticuado modelo de negocio de préstamos a corto plazo (con depósitos) y préstamos a largo plazo (hipotecas comerciales). Cuando la curva de rendimientos se invirtió hace dos años, los beneficios cayeron, las acciones se desplomaron y Lewis entró. Estaba dispuesto a pasar por alto la caída de los beneficios. La familia que dirige este banco ha multiplicado por 27 su valor contable por acción en 32 años.
Assured Guaranty se dedica a respaldar emisiones de bonos municipales con calificaciones decepcionantes que, de otro modo, tendrían problemas para encontrar compradores. Su defecto es la escasa rentabilidad de sus fondos propios, y Wall Street castiga a la empresa con una cotización un 23% inferior a su valor contable. La aseguradora ha convertido ese problema en un beneficio utilizando su amplio flujo de caja para recomprar acciones por debajo del valor contable. «Es un caníbal de acciones», afirma Lewis. En la última década, Assured ha reducido las acciones en circulación en un 63% y ha aumentado el valor contable por acción en un 152%.
La jugada del seguro de bonos cierra el círculo de Lewis. Tras graduarse en el William & Mary College, fue a trabajar a MBIA, la mayor aseguradora de bonos de la época. Su trabajo, que le llevó de vuelta a su Nueva Orleans natal, consistía en resolver los problemas de las entidades municipales afectadas por el huracán Katrina. Muy pronto, la propia MBIA se vio en apuros. Sus acciones se desplomaron un 97%.
Lewis, que ahora tiene 46 años, se escapó para licenciarse en Empresariales en Cornell y se puso a investigar acciones de pequeñas empresas para American Century, empezando en Kansas City, Missouri. Un historial de éxitos en ese proveedor de fondos le valió un empleo hace cinco años en Manhattan, en Royce Investment Partners, ahora propiedad mayoritaria de Franklin Templeton. (El fundador Charles Royce, de 85 años, dejó de gestionar dinero, pero sigue siendo un observador pasivo).
Además de la sequía de pequeños valores, Lewis y sus colegas tienen que lidiar con lo siguiente: Los fondos indexados están de moda. Admite que la inversión pasiva es difícil de superar en la inversión en valores de gran capitalización. ¿Es fácil ser más astuto que el mercado en el caso de Apple, cuando 53 analistas la cubren? Pero no está dispuesto a ceder terreno a los indexadores con una acción como Hingham, que no cuenta con ninguna cobertura de analistas. Hablando en nombre de los restos de la gestión activa en small cap, dice: «Somos el último hombre en pie».
