Llega la reivindicación para el gestor de fondos Clifford Asness. La espera ha sido larga.
Durante un periodo deprimentemente prolongado, los gestores de carteras preocupados por el valor de AQR, cofundado por Asness, de 56 años, en 1998, perdieron terreno frente a competidores que perseguían valores de crecimiento. Entonces llegó la caída del mercado bursátil del año pasado. A medida que el aire salía de los inflados valores tecnológicos, los fondos de AQR se convertían en ganadores.
Así es como Asness describe lo que las burbujas hacen a los jugadores de valor: «Empieza feo y luego se vuelve maravilloso». Maravilloso, es decir, si aguantas. Cosa que algunos clientes no hicieron.
Asness no es de los que cortan y huyen, y no es tímido a la hora de expresar sus convicciones. En Twitter se ha indignado por los rendimientos de los bonos por debajo de la tasa de inflación y el bienestar de los depositantes del Silicon Valley Bank. En artículos académicos y declaraciones para clientes, defiende que el repunte del valor está lejos de haber terminado.
Son muchas las cosas que ocurren en la selección de valores basada en datos intensivos de AQR, una operación remota con seis sucursales en el extranjero, una sede en Greenwich, Connecticut, 100.000 millones de dólares bajo gestión y una lista de investigadores adornados con títulos avanzados. Pero hay un tema que brilla con luz propia: la idea de que el valor supera al crecimiento a largo plazo.
Las acciones de valor son los títulos de empresas lentas y poco emocionantes que sólo los contrarios adoran, como Stellantis, la empresa automovilística Chrysler-Dodge-Fiat. Los valores favoritos del mercado crecen rápidamente y son atractivos. Ferrari, por ejemplo. Los valores de crecimiento deberían cotizar con una prima respecto a los aburridos. ¿Pero cuánto? Los valores caros, como define AQR ese universo, cotizan al triple del múltiplo de beneficios al que cotizan los valores baratos. Asness cree que deberían ser sólo el doble.
El valor ha demostrado su eficacia durante la mayor parte de los últimos cien años hasta que, a partir del momento en que la Reserva Federal respondió a la crisis financiera arrojando dinero desde helicópteros, dejó de funcionar. Las acciones baratas siguieron siendo baratas. Las acciones de crecimiento, impulsadas por unos tipos de interés artificialmente bajos, se dispararon hacia primas cada vez mayores.
Los clientes de AQR empezaron a perder la fe. Los activos en el Equity Market Neutral Fund de AQR, que casa posiciones largas en acciones de valor con apuestas de venta corta contra los favoritos, se evaporaron de 2.400 millones de dólares a un mínimo de 55 millones de dólares. Los años 2018 a 2020 fueron desagradables en AQR, que redujo su personal de un pico cercano a mil a un recuento reciente de alrededor de 600.
«Un período superduro de tres años no es largo estadísticamente, pero es gigantescamente largo emocionalmente», dice Asness. «El mundo despide a la gente por perder dinero durante tres a cinco años».
La salvación comenzó, vacilante, no hace ni tres años y fue dramática en 2022. El año pasado, el fondo neutral al mercado de AQR ofreció una rentabilidad del 27%, su Macro Opportunities Fund del 29%. Dos fondos de grandes empresas perdieron dinero, pero menos que el conjunto del mercado bursátil. Un fondo «consciente del carbono», abierto a finales de 2021 para hacer apuestas tanto largas como cortas en empresas sensibles al clima, superó en 35 puntos porcentuales al mercado bursátil en 2022.
La línea de productos de AQR incluye 22 fondos de inversión registrados en EE UU y una serie de fondos de cobertura extraterritoriales. La mayor parte del trabajo de la firma está oculto a la vista, pero los resultados de los fondos de inversión, que son públicos, indican que los clientes de AQR tienen camino por recorrer para recuperar los años perdidos. El fondo AQR Managed Futures Strategy HV, por ejemplo, que subió un espectacular 50% el año pasado, ha promediado un decepcionante 3,6% anual desde su apertura en 2013.
Cuando el valor se rezagó, los argumentos para comprarlo, al menos en teoría, se hicieron cada vez más fuertes. Pero también lo hicieron las ganas de huir de un cliente. Asness rastrea lo que él llama el diferencial de valor, el grado en que las acciones de valor se han vuelto demasiado baratas en relación con las acciones de crecimiento. Durante los años sombríos, Asness recuerda: «A veces pensaba: ‘¿Cómo puede alguien abandonarnos cuando el diferencial es tan alto? Y a veces pensaba: ‘¿Cómo alguien se quedó con nosotros cuando era tan doloroso?».
Asness se doctoró en la Universidad de Chicago en 1994 bajo la tutela de Eugene Fama, un economista Nobel famoso por exponer la idea de que los precios de las acciones siguen un camino aleatorio impredecible, aunque con cierta tendencia a que los títulos de valor obtengan mejores resultados. Asness exploró la posibilidad de que las acciones con un reciente impulso alcista también pudieran batir al mercado. ¿Qué pasaría si favoreciera tanto el valor como el impulso? Comprar títulos de valor que han dado la vuelta a la esquina y vender en corto los que están sobrevalorados y se debilitan.
El doble juego valor-impulso dio sus frutos. La tesis de Asness fue aceptada y, junto con otros dos teóricos de Chicago, consiguió un trabajo en Goldman Sachs dirigiendo un fondo de cobertura neutral para el mercado. El fondo ganó un 140% en su primer año.
Un par de años antes del milenio, los tres, junto con un cuarto antiguo alumno de Goldman, abrieron AQR (Applied Quantitative Research). Affiliated Managers Group, una confederación de gestores de carteras que cotiza en bolsa, posee aproximadamente una cuarta parte de la empresa. El resto pertenece a AQR, y Asness se lleva la mayor parte.
Los estilos de inversión, ya sean value o momentum o cualquier otro ángulo, tienen tramos buenos y tramos malos, y los tramos duran lo suficiente como para atraer a clientes dispuestos a pagar generosamente. AQR cobra comisiones sobre los fondos de inversión que oscilan entre el 0,4% y el 1,7% anual, sin contar los intereses y los desembolsos por ventas al descubierto, además de sumas no reveladas sobre las cuentas privadas que representan la mayor parte de los activos gestionados por la empresa. La firma es toda una mina de oro cuando el mercado coopera. Sus beneficios salen a la luz ocasionalmente cuando Affiliated se ve obligada a revelarlos: para 2017, 807 millones de dólares sobre unos ingresos de 1.300 millones.
Si los tramos de estilo están destinados a durar años, entonces los jugadores de valor parecen bien posicionados, a pesar de un débil primer trimestre de 2023. Asness señala que cuando el diferencial de valor alcanzó su punto máximo en noviembre de 2021, se encontraba en el percentil cien de su rango histórico. En los últimos años, ese diferencial sólo ha retrocedido parcialmente, hasta el percentil 88.
Ferrari, el brillante fabricante de automóviles que aparece como una posición corta en la última presentación pública de AQR Market Neutral, tiene un precio de 49 veces los beneficios acumulados. Stellantis, una posición larga, puede adquirirse por tres veces los beneficios. Asness arriesga la predicción de que el rebote del valor está en las «primeras entradas». Puede que tenga razón.