En nuestras perspectivas sobre renta variable, la inflación es sin duda un factor clave a tener en cuenta. Aunque parece que la inflación general ha tocado techo, será importante ver a qué ritmo disminuye y hasta qué punto se sitúa por encima del objetivo del 2%. Una inflación estructuralmente más alta repercute en el reembolso de la deuda, el coste del capital y conlleva obstáculos en la inversión.
La valoración también es un factor importante en las decisiones de inversión. En general, la renta variable mundial cayó considerablemente en 2022, debido a los cambios en las políticas de los bancos centrales y a los riesgos geopolíticos. Mientras que hace un mes los mercados se consideraban una buena oportunidad de inversión, el reciente repunte ha devuelto las valoraciones a los niveles anteriores a la crisis. En Estados Unidos, el mercado cotizaba a cierre del pasado año a 17 veces los beneficios, el mismo nivel que en 2019. Sin embargo, la inflación ha subido por encima del 8%, los tipos de interés se han elevado cuatro veces y el crecimiento del PIB se ha desplomado.
Esta fijación de precios presupone que no hay recesión, o al menos que habrá un aterrizaje suave. Sin embargo, hay signos de debilidad, ya que el 30% de los valores del S&P 1500 cotizan a menos de diez veces los beneficios. En Europa, las valoraciones son extremadamente baratas debido a la guerra actual entre Rusia y Ucrania y a la crisis energética. Esto ha provocado que los inversores extranjeros busquen lugares más seguros, como Estados Unidos. ¿Es una oportunidad de compra? Probablemente, pero no se puede asegurar con certeza.
La liquidez es otro factor a tener en cuenta. Tras una década de abundancia y mercados relativamente tranquilos, la dura postura de los bancos centrales para controlar la inflación ha venido acompañada de más volatilidad. Lo que suele significar menos liquidez. El ratio precio/valor contable muestra que casi no se están realizando operaciones a niveles de oferta/demanda en los mercados cotizados, lo que tiene sentido dada la extrema volatilidad. Un reciente análisis del FMI muestra también que las medidas de liquidez del mercado han empeorado en todas las clases de activos en las últimas semanas. Esto supone, por supuesto, un gran reto para las valoraciones.
Ya hemos hablado del rendimiento al hablar de la valoración. Para comprender mejor las causas de las caídas de los precios, hemos intentado desglosar la rentabilidad del año hasta la fecha para conocer mejor la naturaleza de dichas caídas.
El resultado muestra que la caída de los precios se debió enteramente a la compresión de los múltiplos (es decir, la bajada debido al aumento de los rendimientos reales utilizados para descontar los flujos de caja futuros), y no al debilitamiento de los beneficios. De hecho, muestra que en Estados Unidos el crecimiento de los beneficios sigue siendo fuerte, más del 5%, y más del 20% en Europa, y los dividendos siguen siendo sólidos debido a la gran capacidad de generación de flujos de caja del sector empresarial.
Los beneficios que siguen siendo sólidos son la parte engañosa de la historia. Se supone que los bancos centrales deben luchar contra la inflación, lo que repercutirá en el gasto. Si el gasto disminuye, la demanda se reduce, y las empresas también verán disminuir sus beneficios. Para mantener unos márgenes elevados, tendrán que recurrir a la mejora de la productividad o al recorte de costes.
Los analistas, hasta ahora, se han vuelto ligeramente más conservadores. En crisis anteriores, los beneficios futuros cayeron mucho más de lo que hemos visto. En términos de dólar estadounidense, el crecimiento del BPA de consenso solo se ha reducido un 5,6% en Estados Unidos y un 5,2% en Europa. Esto significa, que el crecimiento de los beneficios el año que viene sigue siendo positivo. La variación del BPA de consenso solo se ha reducido un 6,5% para Estados Unidos y un 2,1% para Europa.
Creemos que las expectativas actuales de evitar un descenso de los beneficios el año que empieza son demasiado optimistas porque los márgenes están en máximos históricos y los PMI están en modo contracción. Esto probablemente mantendrá a las acciones bajo presión incluso si los tipos de interés dejan de subir.
En divisa local, el BPA ha subido un 8% en Europa en 2022, mientras que en Estados Unidos ha bajado un 4%. Sorprendentemente, el crecimiento de los beneficios para el 2023 solo ha vuelto al 0,7% en Europa y al 6% en Estados Unidos. La diferencia en las cifras nominales de Europa se debe principalmente al factor monetario -el dólar ha subido mucho desde el inicio de la crisis- y también a la inflación. Los analistas no están acostumbrados a cifras de inflación extremadamente altas y no saben cómo tratarla. Hoy por hoy, el mercado no prevé una dura recesión. Se sigue estimando que el crecimiento del PIB se mantendrá este nuevo año. Si el PIB bajara entre un 1% y un 2%, el crecimiento del BPA podría bajar un 10%.
Cuando observamos las revisiones de beneficios a nivel de estilo de inversión, nos sorprende ver que las revisiones de beneficios negativas se han producido principalmente en el estilo growth y desde el principio de la crisis, mientras que en el estilo quality no empezaron hasta este verano. Los estilos value y de bajo riesgo se han mantenido prácticamente igual hasta ahora.
Los flujos de renta variable también son un buen indicador de la apetencia de los inversores por volver a los activos de riesgo. Sin embargo, este no es el caso aún. Los inversores siguen teniendo miedo a los mercados de renta variable y continúan yendo a activos o regiones más seguras como Estados Unidos, donde el crecimiento económico se verá menos afectado que en Europa. En EE.UU. vemos que la gente sigue pasando de los fondos activos a los ETF´s, pero esto no está ocurriendo en Europa.
Hay un dicho conocido: los inversores tienen que mostrar signos de rendición antes de empezar a asumir más riesgos con sus carteras. Está demostrado que los inversores minoristas siempre llegan tarde a la fiesta y tienden a comprar cuando los mercados están cerca de su punto álgido y a vender cuando están en su punto más bajo. Hoy en día, los inversores institucionales son prudentes y no invierten en activos de riesgo como la renta variable y el crédito. Pero los clientes minoristas siguen invirtiendo más del 60% en renta variable, según el último Informe Global de Inversión del Banco de América.
Podemos concluir que un descenso a largo plazo de la inflación subyacente es la variable más importante que hay que vigilar. Es difícil confiar en los beneficios y la liquidez, el sentimiento de los inversores es muy débil pero aún no extremo, y la caída de la renta variable sigue suponiendo que las cosas no irán demasiado mal. Estamos ante un mercado de una sola operación: la inflación es la clave. El punto más bajo de la inflación se producirá probablemente cuando los tipos de interés suban considerablemente. Es muy difícil predecir exactamente cuándo sucederá.
¿Qué significa todo esto? ¿Debemos esperar a que cambie la marea y, mientras tanto, despreciar esta clase de activos? No del todo. De hecho, toda crisis trae consigo oportunidades:
Una oportunidad es China, que podría ser un comodín para el 2023. La economía china sigue siendo una parte importante del crecimiento mundial. El nuevo plan de 16 puntos también intenta reestructurar el sector inmobiliario y restablecer la confianza. Mientras tanto, los inversores extranjeros se han dado por vencidos, y el mercado tiene una valoración muy barata, de sólo once veces el PER. Cuando se invierte en China, hay que ser muy selectivo y centrarse en empresas con fundamentos sólidos. Los retos persistirán, pero hay potencial para obtener mejores resultados. Taiwán seguirá siendo un problema, pero Xi Jinping y Biden están intentando mejorar las relaciones.
Otra oportunidad es Asia sin China, que ofrece muchas posibilidades. India es una potencia por sí sola, con expectativas de acaparar el 15% del PIB mundial en 2050, cerca del 20% previsto para China. La región cotiza solo a trece veces el PER, frente a las diecisiete veces de Estados Unidos, que ofrece un menor crecimiento. Se espera que Vietnam, Filipinas y Nigeria crezcan más de un 4% anual hasta 2050.
La región captará su parte del crecimiento chino y también se beneficiará de la desglobalización. Sus 2.000 millones de habitantes se beneficiarán de la deslocalización del capital empresarial. Por ejemplo, Apple está trasladando más producción de China a India, y Adidas ya produce el 40% en Vietnam. Las finanzas del Estado y la política del banco central son estables y ortodoxas en la región. Varios países han gestionado la inflación de forma proactiva.
A nivel sectorial, vemos oportunidades en el sector inmobiliario. El sector inmobiliario cotizado ha sido más volátil de lo habitual en el contexto actual de subida de los tipos de interés y deterioro del entorno económico. La revalorización de los inmuebles cotizados frente a los físicos es dramática, ya que los valores inmobiliarios no se han movido. La revalorización directa de los activos no ha comenzado hasta el segundo semestre.
El descuento medio sobre el valor liquidativo en inmobiliario cotizado se sitúa ahora en el 50%, lo que implica una revalorización del 30% de los activos subyacentes y un aumento del 1,6% del rendimiento inmobiliario. Si el mercado está en lo cierto, esto implica una tensión en los balances que habrá que resolver mediante recortes de dividendos, ventas forzosas y venta de derechos de rescate.
Las empresas muy apalancadas siguen negándolo, pero ya ha empezado con Castellum, TAG Immo, Unibail, etc. Sin embargo, también hemos asistido recientemente a transacciones por motivos de crecimiento acumulativo, lo cual es positivo (WDP, Montea, …). A diferencia del mercado en general, creemos que hemos visto la mayor parte del declive de las inmobiliarias cotizadas y que nos estamos acercando a la capitulación. Los nuevos inversores querrán asegurarse de que esto suceda antes de intervenir.
*Johan Van Geeteruyen, director de Inversiones de Renta variable Fundamental en DPAM.
