Los datos económicos de los mercados desarrollados están empezando a reflejar algunas repercusiones derivadas del endurecimiento monetario que se ha llevado a cabo hasta ahora, lo que justifica que los bancos centrales empiecen a pensar en cuándo y cómo frenar su ajuste monetario.

La mayor parte del año ha acompañado a los inversores un entorno macroeconómico y de tipos de interés difícil. Sin embargo, estamos empezando a ver algunas tendencias positivas por parte de los bancos centrales. El Banco de la Reserva de Australia (RBA) y el Banco de Canadá (BOC) sorprendieron a los inversores al aplicar unas subidas de tipos menores de las previstas, lo que proporciona señales optimistas de que se avecina un endurecimiento monetario menos agresivo en los mercados desarrollados.

La Fed señala la siguiente fase de su ciclo de subidas

En su reunión de noviembre, la Reserva Federal (Fed) llevó a cabo la esperada subida de 75 puntos básicos. Sin embargo, durante su discurso, Jerome Powell apuntó un enfoque más pausado para los próximos meses, afirmando que «ese momento está llegando, y puede llegar tan pronto como en la próxima reunión, o la siguiente». Esta es una tendencia que anticipamos en octubre, ya que algunos miembros de la Fed expresaron su deseo de ralentizar el ritmo de las subidas de tipos hacia final de año para ver la repercusión de estas alzas en la economía, ya que los efectos no son visibles inmediatamente. Esperan que unos tipos de interés más altos ralenticen la actividad económica y reduzcan la contratación y las inversiones, lo que con el tiempo debería disminuir la demanda y la inflación.

Las acciones del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) de la Fed sobre la economía ya se están haciendo visibles, y el efecto total de su reciente política monetaria aún no se ha filtrado del todo. Aunque el PIB del tercer trimestre en Estados Unidos repuntó considerablemente con una tasa de crecimiento anualizado del +2,6% tras dos trimestres consecutivos de caída, la mejora es confusa. Según un informe de Morgan Stanley, el crecimiento de las ventas privadas a compradores nacionales (es decir, el PIB excluyendo las existencias, el comercio y el gasto público), ha disminuido constantemente desde el verano y se ha estancado, representando un insignificante +0,1% en la última cifra del PIB conocida. La principal razón de este rendimiento es el colapso de las inversiones residenciales, que ahora representan sólo el 1% del PIB (normalmente se sitúan en el 3,5%). El gasto nominal de los consumidores también ha mostrado algunos signos de ralentización, lo cual es un problema mayor que la ralentización de las tendencias del gasto real. La contribución al crecimiento del PIB del gasto en bienes duraderos ha disminuido, y está sesgada por una considerable disminución del gasto en automóviles.

El consumo en EE UU suele reaccionar al endurecimiento de la política monetaria con una demora de dos a tres trimestres, según Morgan Stanley, y se prevé que el primer y el segundo trimestre del próximo año podrían ser los más débiles para el gasto de los consumidores. Hemos observado recientemente que, aunque la inflación de los alquileres debería seguir siendo elevada en EE UU durante algún tiempo, debería comenzar a descender gradualmente en los próximos meses, ya que las tasas de viviendas vacantes han aumentado, lo que favorece la desaceleración de los alquileres, que es coherente con el descenso de los precios de la vivienda. La inflación de los servicios médicos también está en camino de caer bruscamente en 2023, así como los precios de los coches usados, lo que, en su conjunto, debería impulsar la inflación hacia el último resumen de la proyección económica de la Reserva Federal de aproximadamente el 2,8% para finales de 2023.

La conexión entre el crecimiento de la oferta monetaria y la inflación es importante

El crecimiento interanual de la oferta monetaria (M2) fue el más rápido durante el primer trimestre de 2021, con un 27%, tras los más de tres billones de dólares de estímulo fiscal aplicados por el gobierno estadounidense. La relación con el IPC es que, por lo general, el cambio en el crecimiento de la oferta monetaria tarda unos 18 meses en manifestarse plenamente la inflación. Ahora, el crecimiento de la oferta monetaria está justo en el 2,5% y casi no ha vuelto a los niveles anteriores a la crisis; por lo tanto, la inversión de la inflación en la dirección opuesta debería acelerarse en 2023, dadas las propiedades de liderazgo de M2 para la inflación mencionadas anteriormente. Por lo tanto, esperamos que la inflación empiece a retroceder, y quizás mucho más rápido de lo que cree el consenso.

El Banco Central Europeo podría ser el siguiente

Durante la última reunión del Consejo de Gobierno de la autoridad monetaria Europea, Christine Lagarde propuso firmemente que el ritmo de endurecimiento se ralentizaría a partir de este momento, indicando el inicio del giro de las políticas. En su discurso, Lagarde se mostró más cautelosa, al inferir que el tipo máximo podría acabar no siendo tan alto como el mercado está valorando. Parece preocupada por el deterioro de las perspectivas de crecimiento y, dado el sustancial endurecimiento aplicado hasta ahora, sería prudente ver cómo afecta el endurecimiento a la economía en general en la zona europea, teniendo en cuenta que la política monetaria funciona con bastante retraso.

De cara al nuevo año

En 2023, las subidas limitadas a medida que la inflación se desacelera deberían aportar estabilidad a los tipos, lo que, en nuestra opinión, respaldaría los diferenciales de crédito globales y los mercados de deuda de los gobiernos. Esto supondría una subida limitada o nula en 2023 o un alejamiento significativo del choque de tipos experimentado por los mercados este año. Así, la previsión para Europa es que el tipo de depósito probablemente alcance un máximo en febrero, en el 2,25% (actualmente en el 1,50%), lo que implicaría un movimiento de sólo 50 puntos básicos en diciembre y un último de 25 puntos básicos después. Esto aportaría estabilidad a los diferenciales de crédito y a las yields, y conllevaría un descenso de la volatilidad de las yields de los bonos soberanos, lo que devolvería a los inversores al segmento de los bonos corporativos. Esto podría significar un estrechamiento de los diferenciales de crédito, así como el retorno de la revalorización del capital.

Mondher Bettaieb-Loriot, director de crédito, y Claudia Fontanive-Wyss, gestora de Vontobel.