La economía global se enfrenta a un escenario de máxima incertidumbre en un territorio desconocido: el de crecimiento económico sostenido mediante tipos de interés reales negativos. Los inversores han perdido la capacidad para discernir lo real de lo aparente en un nuevo statu quo en el que la banca central y los políticos son determinantes a la hora de guiar los designios del mercado. Y a estos factores se une el hecho de que el inquilino de la Casa Blanca provoca frecuentes incendios institucionales que, además de crear conflictos diplomáticos, afectan a las cotizaciones de las empresas y siembran más dudas, si cabe, entre inversores y analistas.

Cuando parecía que 2019 sería un año positivo para las bolsas que permitiría extender el fin del agotado ciclo económico, la ausencia de avances en la guerra comercial entre Estados Unidos y China, junto con la ofensiva de Donald Trump contra su vecino mexicano –y las incógnitas sobre la capacidad de la eurozona para solucionar la crisis de deuda italiana y el brexit–, han traído de nuevo la volatilidad a los mercados de renta variable, que sobreviven artificialmente por el respaldo incondicional de las políticas monetarias ultraexpansivas.

En este contexto, durante la primera mitad del año el dinero ha huido hacia la renta fija desplomando las rentabilidades a niveles nunca vistos en la historia. Es un escenario ideal para que las empresas aprovechen para refinanciar su deuda a coste bajo y preparar sus balances ante el esperado cambio de ciclo.

Un mercado caliente

“Hay un gran apetito por la renta fija como valor refugio y está entrando mucho dinero en ella. Un ejemplo de este aumento de la demanda en España es que empresas como CEPSA han aprovechado para volver a emitir deuda después de mucho tiempo en el que no había optado por esta vía de financiación, registrando peticiones de compra que triplicaron la oferta pagando tan sólo un cupón del 1%. El mercado de deuda está muy caliente y es un momento ideal para que las compañías aprovechen esta coyuntura de alta demanda y bajos tipos realizando nuevas emisiones”, señala a Forbes Javier Domínguez, socio director de Auriga.

Además de CEPSA, otras compañías como Telefónica o Abertis han acudido recientemente al mercado aprovechando la coyuntura, pero los datos revelan que, en contra de lo que esperaba el mercado, en el primer semestre del año las emisiones de deuda de las empresas no financieras fueron inferiores a las del mismo periodo del ejercicio anterior, registrando un desplome de más del 20%. Sólo los bancos –y el Estado– acuden al mercado de forma masiva para recapitalizarse. Sin operaciones corporativas a la vista y tras años de dinero barato, parece que las compañías españolas tienen las despensas preparadas para la próxima recesión.

“En el sector corporativo, en general, los números están en línea con los del año pasado. Sin ningún vencimiento importante que refinanciar, ni la necesidad de aumentar el apalancamiento, estamos viendo unos niveles de emisión similares a los del 2018. Si añadimos la deuda soberana, entonces observamos incluso un ligero incremento que representa una demostración de que los inversores mantienen la confianza en España a pesar del ruido que han generado las últimas citas electorales”, indica en declaraciones a Forbes el jefe adjunto de Citi de Renta Fija para entidades financieras, Daniel Calleja.

Aunque hay analistas que piensan que en la segunda mitad del año esta atonía se mantendrá, lo cierto es que existe una elevada demanda de renta fija provocada por la incertidumbre –especialmente en Europa– con unos inversores que persiguen salvaguardar su capital aunque sea renunciando a una elevada rentabilidad y evitando la penalización que sufre la liquidez. “Este entorno es muy favorable para la renta fija, porque por muy poco que pague al comprador es un puerto seguro, ya que todo apunta a que no van a producirse cambios relevantes de aquí a mucho tiempo; por eso está entrando dinero masivamente en los bonos de los gobiernos y las empresas, especialmente en la eurozona”, añade Javier Domínguez.

Se alejan así los temores de que la retirada del plan de adquisición de activos del Banco Central Europeo (BCE) elevaría las rentabilidades de los bonos y pondría a las compañías y los gobiernos en serios aprietos financieros. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) constataba el pasado marzo en su boletín trimestral que “tanto en el caso de las compañías no financieras como de los bancos, a pesar de la finalización de los programas de compras de deuda del BCE, los mercados siguen beneficiándose de las reinversiones de los vencimientos de los activos adquiridos en el marco de éstos”. Además la rebaja de las previsiones de crecimiento de la eurozona ha acabado con cualquier atisbo de endurecimiento de la política monetaria en el corto plazo. De hecho, la tendencia es justo la contraria y el BCE se plantea recuperar el programa de compra de deuda en los próximos meses.

Los bancos españoles son quienes, a pesar de necesitar aumentar su capital para cumplir con las crecientes exigencias regulatorias, todavía no han alcanzado los colchones anticrisis que les solicitan las autoridades europeas, ni los niveles de liquidez que necesitan para encarar la desaceleración económica. Santander es uno de los que más ha avanzado en este objetivo y espera emitir este año hasta 5.000 millones de euros en cédulas, lo que supone un cambio respecto a los más de 16.500 millones de euros en colocaciones de CoCos (bonos contingentes convertibles), deuda subordinada y sénior no preferente puestos en el mercado en los dos últimos años. Por su parte, BBVA espera captar entre 2.500 y 3.500 millones y CaixaBank pretende refinanciar los vencimientos que tiene hasta 2021 y que suman 7.500 millones de euros.

“La banca tiene tantas especificidades que no podemos mezclarla con el resto de emisores en los análisis. Lo que podemos decir es que en general sí se ha refinanciado bastante y, de lo que no se ha hecho es, en parte, porque aún duelen las heridas de la última crisis y, en general, se es cuidadoso con el apalancamiento”, apunta a Forbes Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G Banca Privada.

Estar preparados

Este carácter diferenciador de las empresas financieras se vislumbra al analizar cómo les afectan de distinta manera las decisiones sobre política monetaria. “En el caso de los bancos –aunque, a priori, un escenario de alzas en los tipos de interés favorece la ampliación de su margen de intereses–, el nuevo panorama descrito por el BCE, sin subidas de tipos a corto plazo, y con una tercera ronda de financiación a largo plazo para las entidades financieras (el denominado TLTRO-III), puede tener beneficios para el sector bancario, pues facilita el acceso a financiación a largo plazo y bajo coste y podría evitar un incremento de la morosidad en un entorno de ralentización económica y riesgos al alza”, argumenta el departamento de análisis de la CNMV.

Volviendo a las empresas no financieras, existe un elemento que desincentiva las emisiones de deuda y que contrarresta los catalizadores que hemos expuesto hasta el momento. Se trata del excesivo nivel de pasivo que tienen determinadas compañías y que les penaliza a la hora de obtener la confianza de los inversores. Ya han pasado los tiempos en los que el mercado aplaudía cualquier aventura corporativa basada en el crecimiento inorgánico –mediante fusiones y adquisiciones que requerían músculo financiero inflado con apalancamiento– y en la actualidad los ahorradores hilan fino a la hora de decidir el destino de su dinero.

“Hasta ahora el paradigma de las finanzas corporativas era endeudarse para comprar empresas, al menos hasta hace cuatro o cinco años, y daba igual estar endeudado hasta las cejas si era para crecer. El caso claro es el de Telefónica, cuyo pasivo neto a pesar de haberse reducido en los últimos tiempos todavía ronda los 40.000 millones de euros, lo que le penaliza a los ojos de cualquier analista”, expone el socio director de Auriga, tras considerar que “lo que era normal era que el nivel de apalancamiento no fuera relevante a la hora de calibrar el grado de salud de una compañía”.

Y es que la borrachera de deuda con la que se paliaron los efectos adversos más urgentes de la que pasará a la historia como la Gran Recesión es el gran elefante en el salón que nadie admite ver aunque sea más que evidente su presencia. Un reciente informe de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) advierte sobre el riesgo que implica para las empresas que su pasivo haya fulminado todos los registros al alcanzar los 13 billones de dólares al cierre de 2018, es decir, el equivalente a diez veces el Producto Interior Bruto (PIB) de España. El informe de la OCDE, que lleva por título Corporate bond markets in a time of unconvencional monetary policy pone el acento en las empresas chinas, que se han sumado a las occidentales en esta carrera por la emisión de bonos aprovechando las óptimas condiciones monetarias.

La deuda corporativa del gigante asiático ha experimentado un crecimiento cercano al 400% desde el año 2008 y sus empresas ya son las segundas del planeta, tras las estadounidenses, que más capital captan por esta vía.

El problema, según señalan los analistas de la OCDE, es que este repunte del endeudamiento se produce al mismo tiempo que crecen los riesgos de impago. Muchas de las compañías que hoy bordean el grado de inversión (investment grade) tendrían dificultades financieras ante la llegada de la recesión, y podrían ser penalizadas por las agencias de calificación, perdiendo el nivel BBB y cayendo en el bono basura.

Demasiado apalancamiento

La cuestión es aún más preocupante si se tiene en cuenta que en los próximos tres años las compañías tendrán que refinanciar una tercera parte de sus compromisos de pago, una cantidad que la OCDE cifra en unos cuatro billones de dólares (3,6 billones de euros). Además, el citado informe señala que el porcentaje de las emisiones de baja calidad supera el 50% del total, cuando hace una década rondaba el 30%. “La cantidad de la deuda ha aumentado, su calidad ha empeorado y los riesgos también”, resumía Mats Isakssson, responsable del departamento de gobernanza y finanzas empresariales de la OCDE en la presentación del trabajo. Y no es, ni mucho menos, el único que ha puesto el acento en el peligro de sobreendeudamiento.

El propio Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal (FED, por sus siglas en inglés), ha manifestado recientemente su preocupación por que los estados no sean conscientes de su exposición financiera. La causa: haber recurrido de forma masiva a la deuda para salvar sus presupuestos en un contexto de incremento de gasto público, como el que se produjo tras el estallido de las subprime en EE UU y su posterior contagio a Europa. “Creo que la idea de que los déficits no son importantes para los países que pueden solicitar préstamos en su propia moneda es errónea. Pienso que la deuda de Estados Unidos es bastante alta… y, mucho más importante que eso, es que está creciendo más rápido que el PIB”, apuntó Powell la pasada primavera.

La buena noticia para los gobiernos, empresas y particulares que han hecho de la deuda su forma de vida es que tanto el BCE como la propia FED han dado señales de que no habrá movimientos bruscos en los tipos de interés de referencia y que si se producen serán a la baja. “Si España no estuviera en la eurozona la situación sería muy distinta, por lo que tenemos que celebrar es que el BCE ejerza de padre que nos está protegiendo a todos. Hasta el bono griego está a niveles tres veces por debajo de la rentabilidad a la que se encontraba cuando se produjo la terrible crisis helena. No va a parar de entrar dinero en la renta fija y la recomendación que damos a nuestros clientes es evitar dos líneas rojas: no invertir a más de 10 años ni comprar deuda a tipos negativos. Toca resguardarse en los cuarteles de invierno por lo que pueda venir”, concluye Javier Domínguez.