En el negocio de los fondos de inversión de la City de Londres, todos se pelean entre sí. Así es como Daniel Loeb, inversor «activista» que sacude a las direcciones empresariales adormecidas, se vio atacado por otro activista.
Tras una votación de los accionistas el 14 de agosto, Loeb llevó a cabo una controvertida fusión de su fondo cotizado en Londres con una compañía de seguros offshore que también controla. Pero no salió indemne de la lucha. Tuvo que desembolsar más dinero del que quería a los accionistas disidentes.
El líder de los disidentes, Joe Bauernfreund, un gestor financiero británico de voz suave que tiene una curiosa especialidad, se dedica a rastrear a multimillonarios, o más bien, a sus sociedades de cartera. Su vehículo es AVI Global Trust, una empresa de inversión británica valorada en 1.600 millones de dólares. Esta venerable sociedad de capital fijo (fecha de constitución: 1889) se creó para especular en la región africana de Transvaal, rica en diamantes, pero en las últimas décadas se ha redefinido como una empresa de valor.
AVI compra acciones de empresas que cotizan con descuentos respecto a su valor de liquidación. Algunas de ellas son empresas operativas con gran cantidad de activos, fáciles de encontrar en Japón (véase «Activismo ligero» más adelante). La mayoría son otras sociedades de inversión o sociedades de cartera controladas por familias adineradas.
Entre los objetivos de Bauernfreund se encuentran entidades controladas por la familia Agnelli de Italia (cuya riqueza proviene de Fiat y Ferrari), Leon Black (Apollo), la familia D’Ieteren de Bélgica (Safelite auto glass), los franceses Vincent Bolloré (Vivendi) y Bernard Arnaud (LVMH), la familia británica Keswick (Jardine Matheson) y los Murdoch (News Corporation).
La mayoría de la gente ve a News Corp como una empresa de medios de comunicación. AVI la caracteriza como una sociedad de cartera, cuyas participaciones más jugosas son The Wall Street Journal y una participación del 61% en REA, una empresa inmobiliaria australiana. Bauernfreund afirma que News Corp cotiza con un descuento del 41% sobre su valor de liquidación.
La búsqueda de gangas da sus frutos. En los 40 años transcurridos desde que el gestor de carteras Asset Value Investors obtuvo el contrato para gestionar lo que entonces se llamaba British Empire Trust, el fondo ha obtenido una rentabilidad anual compuesta del 11,8% en libras, 2,4 puntos porcentuales más que el índice bursátil mundial ACWI.
La esperanza de un accionista minoritario es que los iniciados que controlan una entidad que cotiza en bolsa, quizás tras algunas presiones, hagan algo para reducir ese descuento. Podrían comprar acciones, simplificar una estructura corporativa compleja para que la parte que cotiza en bolsa resulte más atractiva o lanzarse a una liquidación que elimine el descuento.
«No podemos obligar a estas familias a hacer lo que no quieren hacer», afirma Bauernfreund. «Las que nos interesan no solo han actuado en beneficio de sus familias, sino que no han abusado de los accionistas minoritarios».
Bauernfreund, de 53 años, solía trabajar al otro lado. Comenzó analizando bienes inmuebles para una familia adinerada que tenía una colección de activos privados y también una empresa inmobiliaria que cotizaba en bolsa. Con el tiempo, la familia pasó a ser totalmente privada al comprar las acciones de los inversores públicos. Bauernfreund se fue a la London Business School para obtener un máster, con una tesis sobre operaciones con activos. Se incorporó a AVI en 2002 y ahora es su director de inversiones y mayor accionista.
Las sociedades de cartera pueden ser complicadas, ya que mezclan participaciones en empresas que cotizan en bolsa y en empresas privadas. Un ejemplo claro es el imperio presidido por Vincent Bolloré, de 73 años. La colección de empresas y participaciones cruzadas de Bolloré es vertiginosamente compleja, pero aquí va una versión resumida:
Bolloré SE es un conglomerado con empresas en los sectores de los medios de comunicación, la logística y las telecomunicaciones. Posee acciones de Universal Music Group, la mayor editorial musical, y de Vivendi, que en su día fue una empresa de suministro de agua, pero que tras años de negociaciones se ha convertido en un fondo de inversión de facto. Vivendi posee acciones de UMG, además de acciones de otras empresas que cotizan en bolsa.
Tanto Bolloré como Vivendi cotizan con importantes descuentos respecto a su valor de liquidación, afirma Bauernfreund. El fondo AVI tiene participaciones en ambas.
¿Por qué los demás no ven su valor? La respuesta de Bauernfreund: «Para muchos inversores, este [tipo de empresa] simplemente no es invertible, ya sea porque son perezosos, porque es demasiado complejo o porque no encaja perfectamente en la forma en que la gente ve el mundo«.
¿Por qué un negociador tolera a las sociedades de cartera y a sus molestos accionistas minoritarios? «Las participaciones cruzadas entre diversas sociedades de cartera cotizadas y no cotizadas le permiten, en la práctica, controlar un mayor volumen de activos con una cantidad limitada de capital», afirma Bauernfreund. «Es la estrategia que muchas familias europeas han utilizado a lo largo de los años para aumentar su patrimonio».
Otra motivación podría ser la evasión fiscal. Un precio deprimido en una sociedad de cartera probablemente sería útil a la hora de declarar el impuesto sobre el patrimonio o el impuesto sobre la renta.
En el proceso de construir un imperio de artículos de lujo y convertirse, en ocasiones, en la persona más rica del planeta, Bernard Arnault ha permitido que un 2% de una sociedad de cartera llamada Christian Dior permanezca en manos públicas. Dior, cuya única actividad consiste en poseer acciones de LVMH, cotiza con un descuento del 18% sobre el valor de sus activos netos. El fideicomiso AVI posee una pequeña parte de las acciones en circulación de Dior; Bauernfreund apuesta por una eventual reducción del descuento, tal vez con el colapso de la estructura del holding.
Cuando las cosas salen bien, un accionista minoritario que sigue los pasos de un magnate obtiene una doble ganancia: el descuento se reduce al mismo tiempo que el activo subyacente obtiene buenos resultados. Es razonable apostar por lo segundo, ya que los multimillonarios no han llegado a donde están haciendo malas inversiones.
Vincent Bolloré comenzó en la zona de anotación, en 1981, cuando asumió el control, de manos de los bancos acreedores, de una empresa familiar con problemas financieros por la suma de un franco y la promesa de pagar sus deudas. Ahora, Forbes valora el patrimonio de su familia en 10.400 millones de dólares. Obtiene una A+ por su rendimiento. ¿Qué hay del descuento?
En julio, la Autorité des marchés financiers de Francia decretó que la implicación de Bolloré SE con Vivendi es tal que debe ofrecer la compra de todas las acciones públicas de esa entidad a un precio justo (aún por determinar). Bolloré ha recurrido esa sentencia, pero la medida fue suficiente para que el precio de las acciones de Vivendi subiera un 14%.
El contratiempo con Loeb terminó con una modesta victoria para los inversores externos. Aunque tiene su sede en Nueva York, Loeb creó un fondo de inversión cotizado en Londres, Third Point Investors, para reunir capital adicional. El único activo de Third Point era una participación en otra entidad de Loeb, un fondo offshore que es una sociedad privada pero que divulga una lista de sus posiciones bursátiles, que recientemente ascendían a 7.600 millones de dólares.
Al caer en desgracia, el fondo cotizado Third Point se hundió hasta alcanzar un descuento del 31% sobre su valor liquidativo. Loeb decidió fusionarlo con una nueva entidad, una compañía de reaseguros (offshore, por supuesto) que él mismo creó. La nueva empresa no ha hecho gran cosa, pero, según su propuesta a los inversores, tiene un gran plan para ganar dinero recaudando capital mediante la venta de rentas vitalicias a tipo fijo y prestándolo a tipos más altos en los mercados hipotecarios y de bonos basura. Tal y como se propuso inicialmente, la fusión permitiría a los inversores del fondo londinense obtener efectivo por una parte de sus acciones, mientras que se verían obligados a adquirir acciones de la empresa de seguros por el resto.
AVI, que posee acciones del fondo londinense, armó un escándalo. El cambio de fondo de inversión a aseguradora era tan radical que los accionistas merecían la opción de cobrar el valor total de los activos, dijo AVI, y les instó a votar en contra de la fusión. AVI perdió la votación, pero consiguió que Loeb aumentara en un 81% la distribución de efectivo. (Un empleado de Loeb argumenta que una junta independiente aprobó la transacción).
AVI Global tiene participaciones en nueve fondos de capital fijo que, al igual que Third Point, cotizan con un descuento sobre el valor neto de los activos y generarían una ganancia instantánea si se les obligara a liquidarse. Pero AVI Global es en sí misma un fondo de capital fijo que cotiza con descuento. En 2001, un fondo de cobertura de Nueva York adquirió una participación del 16% y exigió un puesto en la junta directiva. Los iniciados ganaron por un estrecho margen la votación de los accionistas, pero la amenaza de una liquidación forzosa nunca desapareció.
Para mantenerse en buenos términos con los accionistas –y con la junta independiente del fideicomiso, que podría despedir a AVI y contratar a un nuevo gestor de cartera–, AVI Global compra periódicamente sus propias acciones, manteniendo el descuento en un 7% reciente. Las compras sacrificiales reducen la base de activos sobre la que AVI obtiene una comisión anual del 0,7%, pero disminuyen el riesgo de un resultado más drástico.
Bauernfreund afirma con deferencia: «Mientras los accionistas estén contentos con AVI, es probable que el consejo se sienta obligado a seguir renovando el contrato de gestión».
¿Quién mejor que un depredador para saber lo fácil que es convertirse en presa?
