Eugene Fama, economista de la Universidad de Chicago y padre de la hipótesis del mercado eficiente, ha sido durante mucho tiempo una espina clavada en el costado de los gestores activos de valores. Su investigación, galardonada con el Premio Nobel en 1970, sostiene que los precios de las acciones reflejan toda la información disponible y, por tanto, tienen un precio justo. En otras palabras, intentar batir al mercado es inútil a largo plazo.
Sin embargo, incluso Fama tiene problemas para explicar un patrón inquietante. En un artículo publicado en 1998 en el Journal of Financial Economics, abordó el fenómeno de que los precios de las acciones siguen subiendo o bajando en la dirección a una sorpresa de beneficios durante un año, describiéndolo como el «abuelo de los acontecimientos de infrarreacción».
Fama descartó este desafío a su hipótesis del mercado eficiente atribuyéndolo a la pura casualidad, pero un cuarto de siglo después, el efecto conocido como «deriva post-anuncio de beneficios» (PEAD) persiste obstinadamente. En ningún otro lugar hay tantas pruebas de ello como en el propio patio trasero de Fama, a cuarenta kilómetros al oeste de Chicago, en Lisle (Illinois), en una empresa especializada en valores de pequeña y microcapitalización llamada Oberweis Asset Management.
Echa un vistazo a estos rendimientos: durante la década que termina en septiembre de 2023, el fondo Micro-Cap Growth de Oberweis, de 400 millones de dólares, ha tenido una rentabilidad media anual del 14% frente al 3% de su índice Russell Micro-Cap Growth. Su fondo Small Cap Opportunities, también de unos 400 millones de dólares en activos, ha tenido una rentabilidad anual del 12% frente al 6,7% del índice Russell 2000 Growth. Todo ello en un momento en que los inversores han dado por muertos los fondos de pequeña capitalización. Los resultados recientes son aún mejores. En los últimos tres años, sus fondos de microcapitalización y pequeña capitalización han generado rendimientos del 27% y el 21%, respectivamente. ¿El secreto de Oberweis? Encontrar pequeñas empresas con beneficios positivos o sorpresas en los ingresos.
«Los inversores tienden a aferrarse a creencias y nociones preconcebidas y a ignorar la nueva información que aparece en una sorpresa de beneficios», afirma Ken Farsalas, de 52 años, gestor principal de Carteras y director de Renta Variable estadounidense de Oberweis. «Los inversores son culpables del sesgo de anclaje, el sesgo de confirmación, el sesgo de compromiso, el sesgo de rebaño, el pensamiento de grupo… todos estos sesgos entran en juego. Interfieren en la capacidad de los inversores para tomar decisiones eficaces».
Irónicamente, tanto Farsalas como el presidente de Oberweis, James W. Oberweis, y su padre, el fundador de la empresa James D. Oberweis, obtuvieron su MBA en la Booth School of Business de la Universidad de Chicago.
«Nos lavaron el cerebro con la eficiencia del mercado», dice el joven Oberweis, de 49 años. «En su mayor parte es eficiente, pero existen focos de ineficiencia en clases de activos pequeños donde nuestro proceso de selección de acciones ha sido capaz de añadir valor».
Oberweis Asset Management fue fundada en 1989 por Oberweis padre, un antiguo profesor y agente de bolsa que comenzó a publicar un boletín de valores, The Oberweis Report en 1976. En 2001, Oberweis Sr. se dedicó a la política en Illinois y su hijo Jim W. tomó el relevo. Inicialmente, el enfoque de la firma seguía lo que denominaba el «Octágono Oberweis», invirtiendo en valores con un crecimiento de ventas y beneficios de al menos el 30% en el trimestre más reciente, entre otras métricas. Luego, a partir de 2015, Oberweis cedió las riendas de los fondos estadounidenses a Farsalas, que revisó la estrategia para que girara en torno al crecimiento relativo a las expectativas en lugar del crecimiento absoluto para producir una mejor diversificación y menos volatilidad.
Farsalas, su cogestor David Covas y el analista sénior Kevin Cowell encuentran ideas exclusivamente a partir de un análisis diario de todos los valores de pequeña capitalización y microcapitalización que han presentado beneficios en las 24 horas anteriores. Si los beneficios o las ventas de una empresa superan significativamente las expectativas del consenso de analistas de Wall Street, entra en un proceso de 17 pasos. El equipo de Farsalas examina los últimos informes de beneficios de la empresa, lee las transcripciones de las conferencias telefónicas y se asegura de que tenga un balance sólido y un flujo de caja libre positivo. A continuación, el equipo examina los múltiplos de valoración, como el de precio/beneficios y el de valor de empresa/ebitda, para decidir si el precio es correcto.
Farsalas elabora una «estimación Oberweis» de lo que ganará una acción en los próximos uno o dos años basándose en esa investigación y la compara con la estimación de consenso de la calle, que reacciona más lentamente a los resultados de beneficios. Cuanto mayor sea la diferencia entre ambas estimaciones, más atractiva será la acción. Los fondos de Oberweis acaban invirtiendo en entre el 15% y el 20% de los valores que pasan la criba, que, según Farsalas, suelen corresponder a una de estas cuatro categorías: un nuevo ciclo o aplicación de producto infravalorado, un cambio en la gestión, una inyección de estímulo del «bueno del Tío Sam» o una adquisición reciente que está funcionando mejor de lo esperado. Las sorpresas de beneficios que el equipo puede atribuir a acontecimientos fugaces o insignificantes se descartan.
Últimamente, Farsalas ha encontrado valores que sorprenden por sus beneficios en el sector de los semiconductores. Tomemos el caso de Axcelis Technologies (ACLS), una empresa de 4.000 millones de dólares (capitalización de mercado) que se especializa en la implantación de iones, una parte clave de la fabricación de chips. En el tercer trimestre de 2019, la compañía de Beverly, Massachusetts, reportó ganancias de dos centavos por acción para superar las expectativas de los analistas de consenso de una pérdida de un centavo por acción, con una aceleración de las nuevas reservas. Después de que la acción apareciera en la pantalla diaria de Farsalas, la investigación reveló que los semiconductores de carburo de silicio, que conducen la electricidad de manera más eficiente que los chips de silicio regulares, se estaban convirtiendo en el producto elegido para los vehículos eléctricos y tienen requisitos de implante de iones exponencialmente más altos, lo que aumenta la demanda de los servicios de Axcelis. Invirtió en la acción en noviembre de 2019 a alrededor de veinte dólares/título, y sigue siendo una de sus principales participaciones después de crecer más del 500% a 126 dólares hoy.
Axcelis no es la única empresa de semiconductores que ha pasado la criba de Oberweis. Otras de sus principales participaciones son Aehr Test Systems (AEHR), de Fremont (California), que realiza «pruebas de quemado» de semiconductores de carburo de silicio, un riguroso proceso que permite detectar defectos durante 24 horas. Sus acciones han subido un 30% este año hasta alcanzar los 700 millones de dólares de capitalización bursátil, aunque han caído desde que se duplicaron en el primer semestre. Tanto Aehr Test como Axcelis sufrieron fuertes caídas el lunes después de que el fabricante de chips ON Semiconductor, cliente de ambas, ofreciera unas débiles previsiones para el cuarto trimestre, pero Farsalas consideró que se trataba de una reacción exagerada. La israelí Camtek (CAMT), otro valor de su cartera que inspecciona las capas añadidas a los semiconductores de «embalaje avanzado», se ha más que duplicado este año.
«Lo maravilloso de las empresas de microcapitalización y pequeña capitalización es que pueden atacar nichos de mercado», afirma Farsalas. «Applied Materials y Lam Research son los gorilas de 800 libras del sector de bienes de equipo para semiconductores. El mercado de pruebas de carburo de silicio para esas empresas es demasiado pequeño para molestarse en él, pero no es demasiado pequeño para Aehr Test [ventas en 2023: 65 millones de dólares]. Es enorme y muy significativo».
Los valores tecnológicos representan el 22% del fondo de pequeña capitalización de Oberweis y el 29% de su fondo de microcapitalización, y han contribuido a impulsar sus buenos rendimientos, pero la empresa también tiene una gran exposición a los sectores sanitario e industrial, que no siempre son los pilares de una cartera de valores de crecimiento. En febrero, Oberweis invirtió en el fabricante de autobuses escolares Blue Bird Corp. (BLBD), una de las cinco principales participaciones de su fondo de microcapitalización a finales de junio. En el cuarto trimestre de 2022, los 236 millones de dólares de ingresos trimestrales hicieron que la acción se disparara un 30% en un día y, aunque su rendimiento se ha estancado desde entonces, Farsalas cree que aún tiene recorrido.
«Durante el Covid-19, los distritos escolares no compraron autobuses nuevos a lo largo de más de dos años, por lo que la demanda se reprimió. Además, el Gobierno está impulsando el uso de vehículos eléctricos como autobuses escolares», explica Farsalas. «Blue Bird tiene alrededor del 33% del mercado de autobuses escolares. Creemos que conseguirán una cuota de mercado similar con los pedidos de vehículos eléctricos».
Farsalas evita las áreas más arriesgadas del mercado, como los valores biotecnológicos de pequeña capitalización, que a menudo ni siquiera tienen ingresos para comparar con las expectativas y pueden desmoronarse en un instante si los datos de los ensayos clínicos son pobres. La gran mayoría de las empresas que compra son rentables o autosuficientes y operan en torno al umbral de rentabilidad para seguir invirtiendo en nuevos productos. No tarda en vender si un valor de su cartera no cumple las expectativas de beneficios, ya que la PEAD va en ambas direcciones y los inversores también suelen reaccionar mal ante las noticias negativas. Cuanto antes, mejor, dice Farsalas.
A pesar de la notoria volatilidad de las microcapitalizaciones, este enfoque ha ayudado a Farsalas a evitar fuertes caídas como las que sufrieron muchos inversores en crecimiento el año pasado. Su fondo de microcapitalización cayó un 10,4% en 2022, conservando la mayor parte de su ganancia del 54% de 2021, mientras que el Russell 2000 Micro-Cap Growth Index se desplomó un 30% el año pasado después de ganar sólo un 1% en 2021. Las cifras de rentabilidad del fondo de pequeña capitalización de Oberweis fueron similares.
Aunque los fondos de Farsalas han estado en racha recientemente, está más orgulloso de su rendimiento en 2019 y 2020, cuando su fondo de microcapitalización ganó un 22% y un 30%, respectivamente, a la zaga de su índice de referencia. Durante 2019 y 2020, el índice Russell Micro-Cap Growth subió un 23% y un 40%, respectivamente, pero según Farsalas estaba repleto de pequeñas empresas no rentables que cotizaban a múltiplos escandalosos.
«Muchos de mis colegas del sector de crecimiento nunca aprendieron que la valoración era importante, o simplemente optaron por ignorarla. Supongo que era fácil hacerlo cuando estábamos en un entorno de tipos de interés cero, pero ahora volvemos a tener un coste de capital», afirma. «No pagábamos treinta veces las ventas por las empresas de software. Para mí, fue la mayor burbuja que había visto desde 1999 y 2000, al principio de mi carrera».
Dado que el mercado sigue sin querer a las empresas de pequeña capitalización, que van a la zaga de las de gran capitalización, Farsalas sigue creyendo que se pueden encontrar gangas que batan los beneficios. Las empresas de pequeña capitalización representan menos del 4% de la capitalización bursátil total de Estados Unidos, el nivel más bajo desde los años treinta. Farsalas recuerda los años setenta y principios de los ochenta, cuando la inflación y los tipos de interés eran altos y las pequeñas capitalizaciones obtenían mejores resultados.
«Las valoraciones de las pequeñas capitalizaciones en relación con las grandes son las más atractivas desde finales de los noventa», afirma Farsalas. «Las pequeñas capitalizaciones superarán a las grandes durante la próxima década. Ni siquiera creo que vaya a estar reñido».