Economía clásica: Todos los actores son racionales. Las acciones tienen un precio eficiente.
Economía del comportamiento, según el premio Nobel Richard Thaler: Las decisiones de los inversores están distorsionadas por la emoción y la ignorancia. Los precios pueden salirse de línea.
El conde Erik M. Herzfeld, administrador de dinero especializado en fondos cerrados, en el campo de Thaler. Su objetivo es comprar cuando las acciones del fondo se negocian a un porcentaje irracionalmente bajo del valor de liquidación y se venden a un porcentaje alto. A diferencia de los fondos mutuos y cotizados en bolsa, los fondos cerrados no realizan reembolsos y sus precios son una cuestión de capricho de los inversores. “Grandes descuentos y grandes primas. Es conductual”, dice Herzfeld. «Nadie lee los folletos». O mejor dicho, él lee y los inversores minoristas no.
Los compradores exuberantes (a mediados de septiembre) han elevado el precio de Gabelli Utility Trust a una prima del 120% sobre el valor de las acciones que posee. Evidentemente están hipnotizados por el dividendo mensual de cinco centavos por acción, sin comprender que, con un 20% anual del valor liquidativo del fondo, el pago no es sostenible. Tampoco han absorbido completamente cómo cada dólar de dividendo que se embolsan con alegría les ha costado 2,20 dólares, provocando una pérdida instantánea de 1,20 dólares.
Los clientes de Herzfeld, que han confiado 750 millones de dólares a su firma de Miami Beach, no son propietarios de ese fondo Gabelli. Poseen acciones de Central Securities Corporation, un alhelí que cotiza con un descuento del 19% sobre los activos netos. La exuberancia por este fondo se extinguió poco después de que abriera sus puertas en 1929, unas semanas antes de la Gran Crisis.
Si los inversores piensan que Central Securities es algo pasado, se están perdiendo algo. En 1982, los viejos necios que lo dirigían se hicieron con un volante en Plymouth Rock, una nueva aseguradora de viviendas y automóviles, a 25 dólares la acción. Plymouth figura ahora en el balance de Central a 9.500 dólares por acción, pero una evaluación de esta empresa privada sitúa su valor, antes de un descuento por falta de comerciabilidad, en más del doble.
Utilice el valor más alto para Plymouth y verá que Central cotiza con un descuento del 36%. Este fondo también hace buenas distribuciones, pero en un reflejo de lo que está sucediendo en Gabelli, los pagos dan lugar a una ganancia inesperada para los tenedores de fondos.
¿Cómo pueden coexistir fondos baratos como Central con fondos absurdamente caros como Gabelli Utility Trust? Uno pensaría que los comerciantes arbitrarían las discrepancias. La explicación de Herzfeld es que los pesos pesados de Wall Street consideran que el universo cerrado, con sólo 224 mil millones de dólares en activos, es demasiado pequeño para acomodar sus apuestas.
Los fondos de cobertura de los que has oído hablar se quedan en el ala del casino de grandes apuestas, dice Herzfeld. Al recordar sus diversiones en el juego mientras estudiaba ingeniería financiera en el MIT, continúa: “Siento que estoy sentado en una pequeña mesa de póquer. Hay diez asientos. Siete son minoristas. Tres son inversores profesionales. Ganamos dinero con los minoristas porque no son buenos jugadores”.
En 1990, Thaler y otros dos académicos llegaron a la empresa en busca de miles de puntos de datos. De hecho, intentaban responder a la pregunta: ¿están locos los inversores de capital cerrado o qué? El trabajo resultante, un artículo fundamental en economía del comportamiento, le da crédito a Erik por su ayuda en la investigación.
*El padre de Erik y fundador de la empresa, Thomas J. Herzfeld, ahora pasa más tiempo navegando que buscando fondos con grandes descuentos. MARY BETH KOETH PARA FORBES.
Cuando Erik Herzfeld se unió a la empresa familiar en 2007, después de períodos negociando derivados de tipos de interés y de divisas en Lehman Brothers y JPMorgan, prometió que podría ganar dinero comprando fondos subvalorados y vendiendo en corto aquellos sobrevalorados. Su padre, consciente del dicho de que el mercado puede seguir siendo irracional más tiempo del que uno puede seguir siendo solvente, decretó que Erik realizaría cualquier venta al descubierto en su cuenta personal. «Efectivamente, perdí dinero», dice Herzfeld.
A los clientes les va mejor con una estrategia de solo largo plazo. La empresa afirma tener un rendimiento anual promedio del 6,2% desde 2000 en sus cuentas combinadas de acciones y bonos, neto de comisiones (1% para cuentas grandes), superando un rendimiento de referencia del 6%.
La corrección de 2022 amplió los descuentos, lo que hizo que los plazos cerrados parecieran más tentadores. Pero este es un campo traicionero. Consideremos los numerosos fondos cerrados que mantienen carteras apalancadas de bonos municipales. Ahora que los préstamos a un día exentos de impuestos cuestan cerca del 6%, mientras que los bonos municipales rinden el 4% o el 5%, el apalancamiento está empobreciendo a los accionistas. Pimco NY Municipal Income III no es una ganga, incluso con su reciente descuento del 11%.
¿Por qué los operadores de fondos no ponen fin al problema liquidando algunos de los bonos y cancelando los préstamos? Incentivos perversos. En muchos casos, sus honorarios son un porcentaje de los activos brutos, no de los activos netos. Si desea ingresos exentos de impuestos, Herzfeld recomienda comprar un fondo municipal cotizado en bolsa de bajo costo y sin apalancamiento de Vanguard o BlackRock.
Una de las jugadas más atrevidas de Herzfeld es el Cornerstone Strategic Value Fund. Su cuantioso pago, 22% del valor liquidativo, ha hecho que negocie con una prima, a veces muy amplia. Esa prima permite al fondo ofrecer a los accionistas una especie de ganga: el derecho a comprar acciones adicionales con una prima reducida. En la última ronda, la oferta recaudó 670 millones de dólares de clientes entusiastas, y su capital recién entregado tuvo el efecto de aumentar los activos netos por acción del fondo. La levitación del NAV, a su vez, aumenta las cifras de rendimiento del fondo, lo que eleva aún más el precio de mercado del fondo. Herzfeld está jugando una estrategia más tonta, con el objetivo de comprar cuando la prima de Cornerstone esté en el nivel más bajo de su rango histórico y vender cuando esté en el extremo más alto.
Para los inversores conservadores, existe una estrategia más sencilla. Compre acciones cerradas que negocien con descuentos de dos dígitos y tengan índices de gastos bajos o pagos grandes. Dos de los que aparecen en la presentación 13F de Herzfeld son Adams Natural Resources y Neuberger Berman Next Generation Connectivity.
«Hay mucha exuberancia irracional», dice Herzfeld, junto con un pesimismo irracional. “Así es como pongo comida en la mesa de mis hijos”.