Cuando Chipotle Mexican Grill fue objeto de críticas en el otoño de 2015 por enfermar a cientos de comensales en varios locales de Estados Unidos, los clientes –y los inversores– no pudieron huir lo suficientemente rápido. Las acciones de la popular cadena de comida rápida se desplomaron un 34% en el último trimestre del año, cayendo aún más con cada golpe: 64 casos de salmonela en Minnesota debido a tomates de mala calidad, 98 casos de norovirus en Simi Valley, California, cincuenta casos de E. coli en Washington y Oregón, 120 estudiantes del Boston College afectados por norovirus en diciembre, todos rastreados hasta los restaurantes Chipotle.
«Envenenaron a la gente y todo el mundo dejó de ir», afirma Chris Niemczewski, fundador y director gerente de Marshfield Associates, con sede en Washington D.C. «De hecho, dejé de ir durante aproximadamente una semana».
Las acciones cayeron un 40% adicional en 2016 y 2017, y Niemczewski aprovechó la prolongada sequía para cargar con lo que todo el mundo estaba vendiendo. Según los archivos públicos, Marshfield comenzó a comprar en el segundo trimestre de 2016 y poseía 240.000 títulos para el primer trimestre de 2018, cuando las acciones cotizaban a alrededor de 300 dólares cada una. Los títulos de Chipotle se multiplicaron por más de cuatro en los tres años siguientes, lo que hizo que Marshfield multiplicara varias veces su dinero antes de cobrar a finales de 2020, aunque perdió otro 26% de ganancias en 2021, ya que las acciones se encarecieron aún más.
Es un excelente ejemplo del enfoque de alta convicción de Marshfield para invertir a contracorriente que Niemczewski ha implementado desde que fundó la empresa en 1989. En la actualidad, Marshfield gestiona 4.700 millones de dólares en activos: 470 millones en su único fondo de inversión, el Marshfield Concentrated Opportunity Fund (MRFOX), y el resto en cuentas gestionadas por separado que siguen la misma estrategia. El ratio de gastos del fondo de inversión es del 1,02% de los activos al año, mientras que las cuentas separadas tienen una comisión anual del 1,25% y requieren una inversión mínima de un millón de dólares. En la actualidad, el fondo sólo posee 17 valores y mantiene una posición de efectivo a mano para aprovechar las oportunidades cada vez que una empresa de su cartera o de su lista de la compra cae por debajo de un precio de «compra», un objetivo móvil fijado por valoraciones de flujo de caja descontado que incorporan criterios como el crecimiento de las ventas, el margen de beneficios y el exceso de gasto en capital fijo.
Hasta ahora, la estrategia está funcionando. Desde su lanzamiento en diciembre de 2015, el fondo de inversión ha obtenido una rentabilidad anual del 15,8%, superando al S&P 500 en casi cuatro puntos porcentuales. Nunca ha tenido un año a la baja y ganó un 5% en 2022, mientras que el S&P 500 cayó un 19%. Aunque el equipo de investigación del fondo habla con entre ochenta y cien empresas cada año para determinar si invierte, a menudo sólo una o dos pasan el corte. El fondo mantiene sus acciones durante una media de ocho años.
«Tenemos un amplio embudo –hablaremos con cualquier proyecto que despierte el interés de alguien–, pero tenemos un pico muy, muy estrecho al final del embudo, y muy pocas ideas consiguen pasar», dice la cogestora Elise Hoffmann, que lleva en Marshfield desde 1995. «Preferimos cometer el delito de perdernos una empresa antes que comprar algo, un delito de omisión antes que de comisión».
Niemczewski, de 71 años, emigró de Inglaterra de niño y trabajó en una acería durante un año en East Hartford, Connecticut, tras graduarse en Swarthmore, una experiencia que le motivó a trabajar del lado del capital en lugar del trabajo. Estudió en la Columbia Business School y creó una pequeña empresa de inversiones en los años ochenta, antes de vender su participación a sus socios para fundar Marshfield. Hoffmann, abogada educada en Princeton y Yale, pasó siete años trabajando para el entonces congresista Ed Markey en el personal del subcomité de telecomunicaciones y finanzas de la Cámara de Representantes que presidía. Pero el ritmo de los cambios en el Capitolio la exasperó –lo compara con el «Día de la Marmota»– y se dedicó a la inversión.
El dúo, que se casó hace quince años, incorporó el año pasado como tercer gestor de cartera al exlocutor de las ligas menores de béisbol Chad Goldberg, que trabaja para la empresa desde 2008. El equipo de investigación de Marshfield, formado por seis personas, funciona por consenso: se reúnen en una sala de conferencias de su oficina de Dupont Circle para recibir llamadas de empresas en las que están considerando invertir y discuten ideas entre ellos hasta llegar a un acuerdo. Para añadir peso a la decisión colectiva, todos los directores deben tener sus carteras de acciones personales totalmente invertidas en la estrategia.
La inversión suele producirse después de múltiples llamadas a los directivos de una empresa y de conversaciones con sus competidores, lo que a veces lleva al fondo a poseer dos competidores a la vez para cubrir valiosos huecos en la cartera. Dos de las cuatro mayores participaciones actuales de Marshfield son los valores de piezas de automóviles AutoZone y O’Reilly Automotive, que comenzó a añadir en el verano de 2017. Mientras que la mayor parte del mercado estaba disfrutando de un auge postelectoral, los minoristas tradicionales se estaban quedando atrás a medida que Amazon ascendía. AutoZone y O’Reilly cayeron alrededor de un 40% desde principios de año hasta julio, al ralentizarse el crecimiento de las ventas.
En realidad, dicen Niemczewski y Hoffmann, las ventas de O’Reilly y AutoZone están impulsadas por los kilómetros recorridos y el clima más que por factores macroeconómicos o tendencias minoristas más amplias. Los conductores necesitan más piezas de repuesto durante los períodos de frío o calor extremos, y las ventas se estancaron principalmente porque Estados Unidos estaba experimentando un año de temperaturas moderadas. Amazon puede asfixiar a muchas tiendas, pero hacerse con cuota de mercado en recambios para automóviles es más difícil.
«Una de las cosas encantadoras del negocio minorista de automoción es que necesitas que te cambien el limpiaparabrisas o la batería de inmediato», dice Hoffmann. «Ni siquiera puedes esperar a mañana».
Sin duda, los patrones climáticos a corto plazo cambiaron, las ventas se aceleraron y ambas acciones se han multiplicado por más de cinco desde mediados de 2017. Las dos disfrutan de márgenes de beneficio en torno al 20%, mucho más altos que el tercer gran actor del sector, Advance Auto Parts, que no ha ganado nada en los últimos cinco años. Marshfield ha evitado las acciones a pesar de las frecuentes conversaciones con la dirección. «Todavía no sabemos qué están haciendo mal, y ellos tampoco», afirma Niemczewski.
También son grandes creyentes en un par de aseguradoras, Arch Capital y Progressive. Arch, con sede en Bermudas, representa la mayor porción de la cartera de Marshfield, con un 9,8%, aparte de su 14% en efectivo, y la empresa es propietaria de ella desde 2009, cuando las acciones terminaron el año a unos ocho dólares por título. Ahora cotiza a un máximo histórico de 77 dólares por acción y se disparó el pasado otoño durante una brutal temporada de huracanes. Niemczewski cita su disciplina a la hora de vender más pólizas de seguros cuando puede cobrar primas más altas y reducir el negocio cuando el entorno no es tan apetecible para gestionar la oferta y la demanda.
«El sector de los seguros tiene un ciclo diferente del ciclo económico, impulsado entre otras cosas por el número de grandes catástrofes que hemos tenido últimamente», afirma Niemczewski. «Básicamente tienes que pagar a la gente para que no trabaje duro en momentos del ciclo en los que quieres que bajen el ritmo, suscriban menos pólizas y dejen que otros suscriban las pólizas malas. Cuando eso cambia, tu vida mejora».
La cartera de Marshfield se completa con otras empresas conocidas como Domino’s Pizza, Mastercard, Visa y Goldman Sachs. Yum Brands, la matriz de KFC, Pizza Hut y Taco Bell, fue su inversión más duradera durante 22 años, desde que cotizaba a niveles de un dígito tras salir a Bolsa en 1997 hasta que superó los cien dólares por acción en 2019. Niemczewski mantuvo y aumentó la participación a través de varios sustos propios de E. coli y salmonela. Los títulos de restaurantes tienden a recuperarse eventualmente después de tales sustos de salud, dice. Señala el ejemplo de Jack in the Box (una acción que él no compró): después de que su infame brote de E. coli de 1993 por hamburguesas mal cocinadas matara a cuatro niños y enfermara a cientos de clientes, sus acciones cayeron hasta dos dólares en 1995. Pero los títulos superaron los 120 dólares hace dos años.
«Si puedes sobrevivir matando niños, puedes sobrevivir enfermando a la gente», dice Niemczewski sobre sus posteriores inversiones en Yum Brands, Chipotle y Domino’s. (Domino’s no ha vuelto a caer). (Domino’s aún no ha tenido un incidente de intoxicación alimentaria de gran repercusión, pero hacía pizzas tan deslucidas antes de una reinvención de la receta en 2009 que «podrías haber pensado que te estaban envenenando», bromea).
Niemczewski y Hoffmann consideran que la alimentación es un sector de referencia para los valores resistentes, algo que buscan en toda su cartera. Suelen evitar el sector tecnológico, las materias primas y los servicios públicos, y mantienen una cartera conservadora con baja volatilidad. Niemczewski dice que no hay nada que no haya probado al menos una vez, pero cita la cita de Warren Buffett de que no se obtienen puntos extra por el grado de dificultad en la inversión.
«Se puede ganar mucho dinero con acciones muy sencillas, así que ¿por qué no?», asegura. «No tienes que ponértelo difícil».